來源：點拾投資

 

導(dǎo)讀：有些人把基金經(jīng)理看做是“吃青春飯”，年輕人更加勤奮、體力更充沛、投資風格也更猛。許多基金經(jīng)理的高光時刻，都是在其35歲之前。

 

顯然，工銀瑞信的基金經(jīng)理胡志利，并不是這么看待投資的。他有一個很深刻的觀點，把基金經(jīng)理職業(yè)看做“專業(yè)化分工比較強的技術(shù)工種”。既然是一個技術(shù)工種，就需要不斷熟能生巧，這個“技術(shù)崗位”也應(yīng)該越來越值錢，隨著時間上的累積，打造投資工作。

 

在和胡志利的訪談中，我們能深刻感受他獨特價值觀帶來的一系列決策行為。他提到最多的兩個詞是：“時間維度”和“歸納總結(jié)”。時間維度代表著，收益率要在長時間維度實現(xiàn)正向積累，投資體系要能經(jīng)歷時間維度的考驗，投資框架要對長時間維度有適應(yīng)性，基金經(jīng)理的能力要伴隨時間維度實現(xiàn)階段性的跳躍等等。而歸納總結(jié)，是胡志利一個非常重要的習慣。他會不斷把A股運行的特征、行業(yè)的驅(qū)動因素、公司的商業(yè)模式等等進行歸納總結(jié)，成為一個技能不斷嫻熟的基金經(jīng)理。

 

胡志利的投資體系，也反映了他的底層思維：做一名時間維度上專業(yè)度不斷提升的“技術(shù)工種”。這個投資體系，也分為三個層次：

 

1）自上而下控風險，自下而上求收益。胡志利發(fā)現(xiàn)，A股市場是一個具有高波動和強周期特征的市場，基金經(jīng)理大部分時間處在震蕩市或牛市階段，也有1/3的時間處在熊市中。這時候，就需要自上而下層面規(guī)避市場的系統(tǒng)性風險。而自下而上的選股部分，是主動管理型基金經(jīng)理的基本功。只有不斷提高對資產(chǎn)定價能力，才能實現(xiàn)基金長期的復(fù)合收益率。

 

2）深耕產(chǎn)業(yè)升級和消費升級兩大主線。胡志利把“超越社會平均回報率”，作為一個主動管理型基金經(jīng)理的最基本價值。那么回歸到本質(zhì)，社會的財富持續(xù)創(chuàng)造能力和分享財富成果，是推動社會發(fā)展的兩大核心驅(qū)動力。圍繞這兩大驅(qū)動力，積極布局產(chǎn)業(yè)升級和消費升級兩大方向，也是能超越社會平均回報的根本。

 

3）組合構(gòu)建上的適度均衡，注重控制回撤。胡志利認為，投資中不要高估自己的能力，而市場本身的進化和迭代速度，也可能快于基金經(jīng)理的學習能力。適度的組合超低配，已經(jīng)體現(xiàn)了自己對看好行業(yè)的表達，但不應(yīng)該超越基準過多。適度的均衡，能避免投資上犯大錯，也具有時間維度的考量。胡志利組合的行業(yè)配置比絕大多數(shù)基金經(jīng)理更多，商業(yè)模型和宏觀驅(qū)動力都有所分散，讓他比較好控制住回撤的同時，也在不同類型的市場風格都有所表現(xiàn)。

 

胡志利清醒的認識到，一個基金經(jīng)理的投資能力和投資收益都不是隨著時間線性增長的。投資收益會呈現(xiàn)螺旋式的上升，而投資能力會躍升到下一個臺階，但也可能長期停留在同一個臺階。拉長時間看，投資收益和投資能力有強相關(guān)性。這也讓胡志利每隔幾年，就努力在投資的道路上持續(xù)跨越到下一個臺階。

 

從長期收益看，胡志利管理的工銀優(yōu)質(zhì)精選在過去4年（2018-2021）中，每一年都跑贏了滬深300指數(shù)，僅僅在2017年大盤藍籌的牛市中小幅跑輸（數(shù)據(jù)來源：Wind）。胡志利的長期收益和回撤表現(xiàn)，都顯著好于同類產(chǎn)品平均。更重要的是，胡志利對自己投資技能的不斷提升，讓我們對其未來的業(yè)績也更有信心。

 

 

以下，我們先分享一些來自胡志利的投資“金句”：

 

1. 實現(xiàn)預(yù)期回報的過程，是一個系統(tǒng)性的行為，涉及到理念、執(zhí)行、風控，最終的收益率結(jié)果，是這個系統(tǒng)性行為的表達

 

2. 從我的投資經(jīng)驗看，A股市場有兩個很鮮明的特點：1）波動性大；2）周期性強

 

3. 從時間維度上來看，投資是不斷用最小的風險承擔，來獲得預(yù)期收益的過程。這個過程在時間維度中，并不是線性發(fā)展的，可能會是一種螺旋式的狀態(tài)

 

4. 我們大部分的職業(yè)生涯會在震蕩市和牛市中，少部分的職業(yè)生涯會在熊市中。通過自上而下的判斷，把握我們所處的牛熊周期，就能從時間維度上，實現(xiàn)收益率的正向積累

 

5. 我覺得基金經(jīng)理從嚴格意義上講，屬于專業(yè)化分工比較強的技術(shù)工種

 

6. 我個人有個習慣，比較喜歡做歸納總結(jié)，找到投資上的一致性，通過理性客觀的標準，實現(xiàn)投資上的不斷提升

 

7. 越是樸素的東西，越接近常識，他的力量也越持久

 

8. 我會回歸到最樸素的常識，從社會發(fā)展本質(zhì)的驅(qū)動力，去實現(xiàn)超額社會平均回報的目標，這也是為什么我聚焦在產(chǎn)業(yè)升級和消費升級兩大主線

 

9. 我自己的理解是，適度的均衡能規(guī)避犯大錯的風險，不要過于高估自己

 

10. 常識的判斷，不會隨著年齡的變化，市場環(huán)境的變化，社會思潮的變化而發(fā)生改變。常識是比較恒定的，波動比較小的，你需要的就是堅信這些東西

 

11. 投資能力不是一個線性增長的過程，在時間維度上是一種躍升的形態(tài)，從一個臺階躍升到下一個臺階

 

規(guī)避系統(tǒng)性熊市，才能積累正向收益

 

朱昂：能否先談?wù)勀闶侨绾慰创顿Y的？

 

胡志利：我覺得投資的本質(zhì)，是對一個資產(chǎn)收益預(yù)期的實現(xiàn)過程。這個過程中，每個人的差異主要體現(xiàn)在方法的不同、理念的不同、預(yù)期收益率的不同。

 

實現(xiàn)預(yù)期回報的過程，是一個系統(tǒng)性的行為，涉及到理念、執(zhí)行、風控，最終的收益率結(jié)果，是這個系統(tǒng)性行為的表達。

 

從時間維度上來看，投資是不斷用最小的風險承擔，來獲得預(yù)期收益的過程。這個過程在時間維度中，并不是線性發(fā)展的，可能會是一種螺旋式的狀態(tài)。從這個角度看，我們在較短時間維度上，不能對收益率有線性的預(yù)期。時間維度，是投資中非常重要的目標函數(shù)。

 

 

朱昂：你的投資體系分為幾個層次，先談?wù)?ldquo;怎么投”的部分，許多人用自上而下找收益，為什么你的是自上而下控風險？

 

胡志利：無論是我們所處的環(huán)境，還是A股市場本身的特征，自上而下都可能是非常重要的部分。從我的投資經(jīng)驗看，A股市場有兩個很鮮明的特點：1）波動性大；2）周期性強。

 

波動比較大容易理解，畢竟A股還是一個新興市場，高波動是新興市場比較顯著的特征。除了資產(chǎn)自身的波動外，包括信托產(chǎn)品、銀行理財、房地產(chǎn)這些可代替的資產(chǎn)價格波動，也會對A股市場產(chǎn)生影響。

 

我們看成熟市場會發(fā)現(xiàn)資本市場的周期性偏弱一些，定價更加合理，而股價的表現(xiàn)也和基本面的契合度更高，投機的成分也更低一些。而A股市場的周期性特征很強，每隔五六年可能就會經(jīng)歷一輪牛熊周期。

 

我們作為一名職業(yè)投資者，當然希望自己的投資和市場的周期更加契合一些，這時候的基本面投資會是相對舒服的。但是拉長時間看，一名職業(yè)投資者必然會經(jīng)歷到完整的牛熊周期中。我們發(fā)現(xiàn)，整個市場有超過2/3的時間處在震蕩和牛市格局，不到1/3的時間處在熊市格局中。我們大部分的職業(yè)生涯會在震蕩市和牛市中，少部分的職業(yè)生涯會在熊市中。通過自上而下的判斷，把握我們所處的牛熊周期，就能從時間維度上，實現(xiàn)收益率的正向積累。

 

既然熊市占據(jù)時間是相對短，那么自上而下控風險不會是高頻的行為。在大部分時間處于震蕩和牛市格局中，A股市場是比較適合通過自下而上選股來獲得收益的，只要在很差的時間中要把控住風險。長期累計超額收益是相對可行的。我們經(jīng)歷了比較長時間的投研生涯后，對于所處的投資環(huán)境和土壤，是比較熟悉的，也就能找到一些可行的規(guī)律。這些規(guī)律，能在自上而下層面，幫助我們把控風險。同時，在我們積累長期復(fù)合收益率的時候，不斷提醒我們對系統(tǒng)性風險的防范。

 

基金經(jīng)理屬于高度專業(yè)的技術(shù)工種

 

朱昂：你投資框架中“怎么投”部分的下半句是“自下而上求收益”，能否談?wù)勥@一部分的體系？

 

胡志利：我覺得基金經(jīng)理從嚴格意義上講，屬于專業(yè)化分工比較強的技術(shù)工種。一個基金經(jīng)理工作崗位的生命線，就是要能找到好的資產(chǎn)。好資產(chǎn)，是投資組合中收益的主要來源。這種好資產(chǎn)，就是基金經(jīng)理通過宏觀周期、產(chǎn)業(yè)周期、中觀視角、微觀結(jié)構(gòu)、企業(yè)競爭力的判斷等多個專業(yè)化的角度去尋找到的。

 

在一個自上而下比較穩(wěn)定的環(huán)境中，基金經(jīng)理去選股是非常舒服的狀態(tài)。我認為，自下而上的選股能力，是一個基金經(jīng)理必備的基本能力。如果一個基金經(jīng)理對于資產(chǎn)，沒有定價能力，那么長期的復(fù)合收益率是不可持續(xù)的。

 

所以，結(jié)合投資中的長周期和長時間維度，自下而上的能力，會成為超額收益的主要貢獻來源。

 

 

朱昂：選股的過程中，你把定量和定性篩選做了結(jié)合，能否具體談?wù)勈侨绾蝸碜龅模?span lang="EN-US">

 

胡志利：投資既有藝術(shù)性，也有理性的部分，兩者并不矛盾。我個人有個習慣，比較喜歡做歸納總結(jié)，找到投資上的一致性，通過理性客觀的標準，實現(xiàn)投資上的不斷提升。

 

從A股市場來看，我們知道的傳統(tǒng)路徑和海外引進的方法，都有他們的合理性。我剛?cè)胄械臅r候，整個A股市場的股票數(shù)量不到2000只，現(xiàn)在已經(jīng)有接近5000只股票。從投資范圍看，是一個倍級的增長。

 

從基金經(jīng)理的投資組合角度看，我們通常只需要找到1-2%的個股納入到組合。那么如何從繁雜的汪洋大海中，找到能納入組合的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)呢？這就需要借助定量的工具，幫助我們做一些高概率的篩選，節(jié)約我們的搜索成本。

 

定量篩選公司的維度，無外乎幾個方面：1）盈利能力水平，通過財務(wù)指標能反映出來；2）公司所處的周期，通過公司歷史經(jīng)營數(shù)據(jù)的分析，能判斷出周期的位置。這個周期位置，又包括股價、估值、基本面、財務(wù)質(zhì)量等多個方面，告訴我們公司自己的周期位置和相對市場的周期位置。

 

定性的研究來自兩個方面：1）研究團隊的支持。作為一家大平臺的基金公司，我們的研究團隊配備齊全，研究員的資歷也很深，同時有覆蓋面的深度和廣度；2）基金經(jīng)理個人的工作習慣，會在某一類資產(chǎn)上花更多精力。

 

當我們找到好的資產(chǎn)后，就需要一定密度的跟蹤、內(nèi)部溝通討論、以及基于基金經(jīng)理個人的精力分配，最終形成一個候選池。接下來，基金經(jīng)理會根據(jù)自己對市場運行的認知，以及對具體資產(chǎn)的預(yù)期回報率評估，形成最后的組合構(gòu)建，來應(yīng)對不同的市場環(huán)境。

 

 

朱昂：我們聊過不少基金經(jīng)理，大部分人只做自下而上選股，認為自上而下的擾動因素太多，你為什么強調(diào)兩者的結(jié)合呢？

 

胡志利：第一個層次的因素，是來自對A股市場特征的充分認識。這個市場天然波動比較大，周期性比較強，那么在投資體系中，就要把自上而下的部分納入進去。而且，自上而下的部分要能持續(xù)對貢獻正向收益有幫助，不能去做一兩次偶然因素導(dǎo)致的倉位操作，那么這一次做對了，就不能保證下一次也做對。在時間維度上，這個體系就沒有正向性。

 

我自己是怎么看這個問題的呢？我覺得自己面對的市場環(huán)境，是需要一些自上而下能力。個人也要對這個能力對投資帶來的貢獻有所評估。歷史上看，自上而下部分能對我的收益貢獻20%左右，而且也和我投資需要自上而下時間維度能夠?qū)Φ蒙?。通過自上而下的能力，幫助我規(guī)避市場不理想的波動周期。

 

第二個層次的因素，是這個方法勝率的角度。我的自上而下體系，是一種比較低頻的方式，并且必須有規(guī)律可循的基本面因素。如果是對一兩個季度的市場做評估，難度是很大的，我個人也很難做到較高的勝率。從一個低頻的角度看，A股有一定的規(guī)律性。

 

如果看我過去的基金管理倉位變化，在2018年的時候處在一個相對比較低的位置，到了2019年開始一直到2021年三季度，倉位始終保持在高位，到了2021年四季度開始又把倉位降到相對較低的位置。我的倉位選擇，并不是以季度的角度出發(fā)，而是從2-3年的時間周期做判斷。

 

本質(zhì)上，我體系中的自上而下部分是一種低頻的倉位選擇，幫助我杜絕單邊熊市的風險。那么單邊熊市有什么主要的特征嗎？從我過去的經(jīng)驗看，流動性是比較重要的影響因素。當然，每一個熊市背后的宏觀環(huán)境都不一樣。

 

第三個層次的因素，隨著做投資時間的拉長，我們對于市場微觀結(jié)構(gòu)和中觀股票估值的理解，能夠彌補一些低頻倉位判斷的勝率，幫助我們對自己的判斷做出修正。

 

總結(jié)來說，我的自上而下部分只有大級別的牛、熊市才會去做判斷，這種市場可能兩三年才會遇到一次，不追求過于精準的擇時。平時我們都處在一個相對正常的震蕩市或者牛市格局中，專注于自下而上的選股，并且把小的噪音過濾掉，不要老想著去做倉位選擇。

 

沿著社會發(fā)展最本質(zhì)的兩大驅(qū)動力做投資

 

朱昂：再談?wù)勀阃顿Y體系的第二個層次“投什么”，為什么主要在產(chǎn)業(yè)升級和消費升級兩大主線深耕？

 

胡志利：我是用很樸素的想法來做投資的，越是樸素的東西，越接近常識，他的力量也越持久。我們看一個國家的經(jīng)濟狀況、看一個企業(yè)、看一個個體，都要找到里面的核心矛盾。回到我們的本體，投資是映射社會的基本運行規(guī)律。我們做為基金經(jīng)理，有兩個共識的評估指標：1）超越指數(shù)的回報率；2）超越同行的回報率。第一條是評估主動管理基金經(jīng)理的基準線，我們要有超越社會平均回報的能力，才有存在的意義。

 

那么從第一個維度出發(fā)，一個基金經(jīng)理怎么能獲得超越社會平均的回報？這就回到我講的樸素的理論，什么類型的資產(chǎn)能長時間超越社會的平均回報率。我自己有一個模糊的概念，就是形成一個螺旋迭代的發(fā)展過程。在這個過程中，有兩個驅(qū)動力：

 

1）對于創(chuàng)造財富最本質(zhì)的驅(qū)動力。持續(xù)創(chuàng)造社會財富，是人類社會持續(xù)發(fā)展的重要驅(qū)動力。我們每個人不斷去工作、勞作，一個經(jīng)濟體不斷發(fā)展下去，乃至于整個人類社會能不斷運轉(zhuǎn)下去，都是來自對財富創(chuàng)造的驅(qū)動。

 

反映在股票和投資的語言，就是新技術(shù)帶來的供給，創(chuàng)造出新的需求，最終可能誕生一個新的產(chǎn)業(yè)。從許多的角度看，這就是一種產(chǎn)業(yè)升級的重要表達。

 

對于一個國家來說，我覺得在國際世界的大分工中，體現(xiàn)出國家之間的產(chǎn)業(yè)鏈價值遷移的過程，也是一種產(chǎn)業(yè)升級。這是一個國家和社會，在國際上形成競爭力的核心體現(xiàn)。我們把這個過程體現(xiàn)在股票的語言上，就是去投受益于全球產(chǎn)業(yè)鏈價值量轉(zhuǎn)移的公司。這些企業(yè)，就是產(chǎn)業(yè)升級的典型體現(xiàn)。

 

2）創(chuàng)造財富的目的。發(fā)展具備其完備性，我們不斷創(chuàng)造財富的目的可能是通過不局限于分配方式反饋給真正創(chuàng)造財富的群體，實現(xiàn)分享財富的成果?？赡苁俏镔|(zhì)或精神的不斷滿足的升級過程之中。也提供另外一極動能形成閉環(huán)。

 

世界的發(fā)展不是單極的發(fā)展，而是一種螺旋的迭代，這兩個驅(qū)動力成為了推動人類社會發(fā)展的永動機。反饋到股票投資的語言，就是產(chǎn)業(yè)升級和消費升級兩大主線。在這個過程中，可能人均GDP、思潮、價值觀、理念等，都處在不斷升級的過程。

 

我個人覺得，這兩個主線是超越社會平均回報的核心來源。而在這兩大主線中，差不多能覆蓋全市場70%以上的商業(yè)模式和細分行業(yè)。

 

總結(jié)這部分的觀點，我會回歸到最樸素的常識，從投資社會發(fā)展本質(zhì)的驅(qū)動力，去實現(xiàn)超額社會平均回報的目標，這也是為什么我聚焦在產(chǎn)業(yè)升級和消費升級兩大主線。

 

 

朱昂：組合構(gòu)建上，你的行業(yè)比較均衡，但過度均衡也無法做出超額收益，能否具體談?wù)劷M合構(gòu)建中的收益和回撤平衡？

 

胡志利：我所指的均衡，是相比主流的組合管理方式。這些年大家也看到主動管理的股票型基金行業(yè)集中度都比較高，大家也覺得主動股票型基金應(yīng)該就是這種方式。我覺得這種做法無可厚非，如果能在確定性上有很高的把握，能夠看得足夠準，那么行業(yè)集中是最好的方式。

 

那么為什么我相對大部分基金經(jīng)理，會在行業(yè)上做到更加均衡呢？我的均衡本源，還是回歸到基金經(jīng)理要超越市場的投資目標。我覺得超越市場，就需要有一個參考性，用市場的維度對組合進行表達。

 

另一方面，我對市場是比較敬畏的，A股市場的不確定性很大，影響股價和市場的因素很多。況且，A股作為一個大的生態(tài)，自身的進化能力可能會超越基金經(jīng)理學習的速度。面對這樣一個快速迭代和進化的市場，我們?nèi)绾卧跁r間維度上不斷積累超額收益，而不是依靠偶然或者隨機的方式階段性跑贏。這可能就需要我們降低對所謂的確定性的依賴，在戰(zhàn)術(shù)上彌補一些不確定性。

 

我自己的理解是，適度的均衡能規(guī)避犯大錯的風險，不要過于高估自己。市場的波動和進化的速度，不完全會按照我們想的方向去運轉(zhuǎn)。

 

從戰(zhàn)勝市場的角度看，全市場二十幾個行業(yè)，我自己的配置也不會超過十個，前五大行業(yè)的占比會更高一些。那么，我已經(jīng)在行業(yè)配置上表達了一部分的主動性，并不是所有行業(yè)都碰，不是那種指數(shù)一樣的過度均衡。

 

只是，我在行業(yè)配置的表達不會過于極端。如果把組合看做100的概念，那么選擇超配一個行業(yè)，就會低配另一個行業(yè)。我看好一個行業(yè)，最大的行業(yè)配置也不會超過30%。我的超配和低配，不是完全拍腦袋出來的結(jié)果，是相對滬深300的比例作為參照物。如果真的特別看好一個行業(yè)，這個行業(yè)標配是6%的權(quán)重，我超配到24%的權(quán)重也已經(jīng)很高了。我認為，沒有必要把一個行業(yè)配置到40-50%那么高比例的權(quán)重。而且，這些年滬深300的權(quán)重也在調(diào)整，例如銀行金融的占比已經(jīng)下降了很多。

 

總結(jié)一下，我的均衡源于降低自己投資上對確定性的要求，或者說不要過于高估自己對一些資產(chǎn)、一些行業(yè)的理解。其次，我并不是完全的指數(shù)化配置，而是以一個基準的概念進行一定的超配和低配表達，最終的目標是戰(zhàn)勝市場的平均回報。

 

從應(yīng)對回撤的角度看，一個組合在商業(yè)模型、財務(wù)架構(gòu)、行業(yè)組成等各方面做到均衡，也能起到一定的對沖效果，降低回撤中的不可控因素。

 

 

朱昂：你覆蓋的行業(yè)很多，而且這些行業(yè)的類型差異很大，有制造業(yè)，有消費，有科技股，也有低估值的金融地產(chǎn)，能否談?wù)勅绾文芨采w不同類型的行業(yè)？

 

胡志利：我自己有歸納總結(jié)的習慣，對行業(yè)做中觀比較的時候，把不同行業(yè)的商業(yè)模式、財務(wù)特征、核心矛盾等做一個分門別類。通過這種方式，投資范圍能夠跨越更多行業(yè)，對不同類型的行業(yè)都能構(gòu)建一些圖譜。

 

我覺得投資既要用放大鏡去看，也要有全局思維，用宏觀的眼光去看這些行業(yè)在市場結(jié)構(gòu)里處在一個什么樣的特征和位置。這是我自己的一個習慣，喜歡做比較和歸納，能夠避免犯大錯。有時候看得過細，也失去了更廣闊的判斷力。

 

我們看投資時間比較久的基金經(jīng)理，能發(fā)現(xiàn)他們可以根據(jù)過去的經(jīng)驗，對企業(yè)的基本運行規(guī)則能做一些常識性的判斷，找到企業(yè)的核心驅(qū)動力在哪里。這就是需要比較強的歸納總結(jié)能力，找到不同類型企業(yè)的共通性，也是我自己的一個習慣。

 

其次，我們有一個非常強大的研究平臺。大基金公司都有完備的投研體系，同時具備覆蓋面的廣度和深度，自然能不斷給我們輸出有質(zhì)量的研究。通過和研究員的互動交流，找到和自己價值觀契合的公司。

 

最后，我自己專注的消費升級和產(chǎn)業(yè)升級這兩條主線，基本上把大部分的行業(yè)都做了涵蓋。過去兩年我在大金融的投資越來越少了。我覺得一個人的投研能力上去之后，就能從同一個菜地里挖出很多蘿卜?，F(xiàn)在花很小的精力，也能對一些資產(chǎn)進行評估。

 

 

朱昂：能否分享一個有代表性的投資案例？

 

胡志利：在2021年的中期，我的組合增持了軍工和半導(dǎo)體。當時通過對這兩個行業(yè)至少一輪牛熊周期的跟蹤和復(fù)盤，發(fā)現(xiàn)這兩個行業(yè)處在短期性價比較好的階段，再從行業(yè)落實到微觀的結(jié)構(gòu)，體現(xiàn)在具體公司的財務(wù)報表上，反過來驗證我的主觀邏輯判斷。個股投資上的基本面擇時，是一連串邏輯的結(jié)合。從產(chǎn)業(yè)基本面、個股基本面、市場的認知、股票的屬性等一連串的因素交織在一起，并且形成相互的驗證。

 

從公開數(shù)據(jù)能看到，2021年二季度開始我就重倉了一個半導(dǎo)體公司。當時正處在行業(yè)周期快速上行的階段，公司的財務(wù)數(shù)據(jù)也在加速，市場的認知又有很大的預(yù)期差。這時候經(jīng)過比較長時間的跟蹤，以及對基本面擇時的判斷，把具體公司納入到組合中，最終體現(xiàn)了比較成功的組合貢獻。

 

今年不會是單邊熊市，下半年會出現(xiàn)改善

 

朱昂：后面能否簡單談?wù)剬Ξ斚率袌龅目捶ǎ?span lang="EN-US">

 

胡志利：今年市場超預(yù)期的因素比較多。宏觀層面我們看到了過去一年多面臨的壓力，并且在地產(chǎn)、互聯(lián)網(wǎng)、以及其他各行各業(yè)都有所體現(xiàn)。不過，我覺得整個宏觀調(diào)整，已經(jīng)進入了尾聲。而美元加息周期的影響，會在上半年強度比較大，到了下半年可能邊走邊看。

 

今年比較大超預(yù)期的部分是俄羅斯和烏克蘭的地緣沖突，帶來兩大層面的影響。第一個影響是此次沖突持續(xù)的時間超出大家的預(yù)期，對通脹的影響很大。之前美國對滯漲的擔憂不大，但隨著俄烏沖突的持續(xù)，越來越多人在討論進入70年代滯漲的可能性。滯漲會對企業(yè)盈利的分配，宏觀的流動性產(chǎn)生很大的干擾。

 

第二個影響是，俄烏沖突的發(fā)生，也讓海外投資者在資產(chǎn)配置層面做出了一定調(diào)整，增加了地緣政治風險權(quán)重，導(dǎo)致海外資金從新興市場大規(guī)模流出。

 

再到后來的疫情爆發(fā)，資本市場也出現(xiàn)了很劇烈的反映。可以說，整個上半年超預(yù)期的事件一件件都在反映。

 

站在這個時點看市場，我認為今年的格局不會是單邊熊市。大的流動性環(huán)境，是比去年更好的。大家對經(jīng)濟在二三季度見底也有了一定共識，只是說挖的這個坑有多深，復(fù)蘇的動能有多強。

 

我們看到正向的手段在不斷累積，會逐漸從量變進入到質(zhì)變。下半年較大概率會有一個修復(fù)的過程，市場出現(xiàn)邊際緩和的跡象。當然，這種復(fù)蘇的強度大概率不會出現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)。這是因為，經(jīng)濟周期的錯位看，海外經(jīng)濟下半年有一定壓力，國際環(huán)境的不確定性很大。全球的宏觀經(jīng)濟無法形成海內(nèi)外共振，找不到經(jīng)濟的動能，會壓制A股向上的強度。

 

 

朱昂：你的這套框架，是如何一步步構(gòu)建起來的？

 

胡志利：我覺得不管是框架理念也好，投資也好，到底是先有雞還是先有蛋，需要辯證的看。兩者的形成是同步的，很難考量誰先誰后。我這個人比較喜歡歸納總結(jié)，投資框架的形成，主要來自幾個因素：

 

首先是一個人的主觀行為，和這個人的性格、價值觀、風險偏好都有關(guān)，在這個基礎(chǔ)上形成一些條條框框，實踐中不斷完備這套體系。一個比較有趣的案例，我經(jīng)?？吹接行┤速I股票的習慣和生活的習慣是不一致的。我見過生活上很謹慎的人，買股票的風險偏好很高；也見過生活上比較激進的人，買股票特別保守。我覺得，投資還是和一個人骨子里真正相信什么有很大關(guān)系。

 

我為什么強調(diào)要相信常識呢？就是做了時間越長的基金經(jīng)理，對于一些高大上的估值、成長性，都會有一些擔憂。原因很簡單，在我們從業(yè)的生涯中，看到了很多鮮花凋零的事情?？吹枚嗔?，就會天然的對風險有更高的厭惡。

 

常識的判斷，不會隨著年齡的變化，市場環(huán)境的變化，社會思潮的變化而發(fā)生改變。常識是比較恒定的，波動比較小的，你需要的就是堅信這些東西。一個基金經(jīng)理到最后，都會慢慢形成自己相信的一些東西。

 

其次，我們所堅信的這套理念，必須要經(jīng)歷過檢驗。這種檢驗來自能否戰(zhàn)勝市場，是否經(jīng)得起公司的風控考驗，能否納入到公司的評估體系中，以及是否能達到我們所預(yù)期的目標，我們再根據(jù)這些因素去做修正。我們必須知道，投資結(jié)果的形成是來自偶然性，還是長期可積累的體系。

 

投資能力是躍升的形態(tài)，不是線性的發(fā)展

 

朱昂：在你的投資生涯中，有沒有一些飛躍點或者突變點？

 

胡志利：我覺得3年是一個坎，從相對不穩(wěn)定，或者不夠紀律性的行為，在做了3年后投資變得慢慢成熟一些。我自己也是做了三年后，變得慢慢成熟一些。

 

大家所謂的突變點，我自己覺得也合理。投資能力不是一個線性的關(guān)系，在時間維度上可能是一種躍升的形態(tài)，從一個臺階躍升到下一個臺階。有些人能夠?qū)崿F(xiàn)連級跳，但可能到了最后一個臺階上，整個投資生涯就在這個水平波動。

 

第二個層次上，投資能力的提高，帶來的滿足感是很短暫的。我一直在想如何能在時間上做到持續(xù)的積累，如何把自己的能力持續(xù)抬升。至少要保證每隔兩三年就能進步，打開投資的思維。這就取決于自己遵守的投資紀律和習慣，是不是一個正確的方向。這就好比爬桿，斜率的方向很重要。只要你抱著的桿子斜率還可以，即便中間有一些波折，至少能保證桿子的斜率在時間維度上是有累積效應(yīng)的。

 

 

朱昂：有沒有一些比較痛苦的時刻，如果有，是怎么度過的？

 

胡志利：2019年算相對比較差的狀態(tài)。我自己也做了事后總結(jié)，投資有慣性，思維方式也有慣性。當牛熊出現(xiàn)V型轉(zhuǎn)換時，思維上要做到快速調(diào)整還需要時間。之后，我一直告誡自己投資中要有預(yù)備性，當我們面臨熊市的時候，一定要準備牛市的來臨。

 

我們的投資框架要有時間上的交叉，準確把握市場節(jié)奏是很難的。我們要有提前考慮問題的習慣，無論是牛市還是熊市，都要為接下來的市場轉(zhuǎn)換做準備。

 

我自己覺得，投資永遠處在一個不太舒服的狀態(tài)。如果你什么都舒服了，要么市場處在一致預(yù)期中，要么就是情緒釋放的狀態(tài)。既然不舒服的狀態(tài)是常態(tài)，我們就要學會做不斷的調(diào)整。

 

 

朱昂：投資壓力很大，如何抗壓？

 

胡志利：我抗壓的方式就是反求諸己。壓力來自于我們的驅(qū)動力，投資的結(jié)果呈現(xiàn)快速的反饋，從個體的角度看，這個壓力會一直存在。我們要清楚，不是投資的過程中會碰到壓力，而是這份工作的本質(zhì)就要面對壓力。我們要提前為壓力做準備，這也是一種人生態(tài)度。

 

無論做的好還是差，都不要妄自菲薄，過于高估或低估自己。我們要充分理解市場的不理性部分，這樣才能把壓力的波動平滑掉。做得差，不要懷疑自己是否真的適合干投資，做得好，也不要過度興奮。

 

通過運動進行放松

 

朱昂：投資之外，有什么愛好嗎？

 

胡志利：我屬于很熱愛運動的，運動后的快樂可能只有參與者才會體會，體能精力也是支撐做好研究投資必備的。早期體能充沛踢足球、打籃球、滑雪等，受傷了，就多去游泳。

 

 

朱昂：如果不做基金經(jīng)理，你會做什么？

 

胡志利：沒想過這個問題，可能什么都干不了，這也有一定的合理性。基金經(jīng)理是專業(yè)分工很細的技術(shù)性工種，做了基金經(jīng)理后，我們的能力、工作環(huán)境，都被局限化了。只有不斷提升細分的能力，才能配得上這個技術(shù)性工種。

 

另一方面，既然選擇了這份職業(yè)，也工作了那么長的時間，至少應(yīng)該對這份工作有一定愛好。如果沒有驅(qū)動力，這會是一份很痛苦的工作。因為無數(shù)人在驅(qū)趕你，身上背負的責任也很大。

 

客觀來說，干一行就要把這份職業(yè)的基本屬性了解清楚。既然基金經(jīng)理屬于技術(shù)工種，那么就需要時間上的積累。其次，既然干了那么長的時間，那么無論是機會成本還是身上所承擔的責任，側(cè)面都反映了自己還是挺喜歡這件事的。