來源：點(diǎn)拾投資

 

導(dǎo)讀：前幾個月我們曾經(jīng)寫過一篇文章《一份FOF機(jī)構(gòu)最愛的基金經(jīng)理名單……》，在市場引起了很大的反響，全平臺閱讀量超過10萬。大家越來越意識到基金選擇是一個專業(yè)的事情，通過看哪些基金被FOF重倉，等于“抄專業(yè)機(jī)構(gòu)的作業(yè)”。在最新的FOF基金持倉中，新進(jìn)入前十大熱門基金的有一只產(chǎn)品是鄢耀管理的工銀瑞信新金融，被11家機(jī)構(gòu)持有，機(jī)構(gòu)持倉總市值超過3億。

 

作為一名比較低調(diào)的基金經(jīng)理，鄢耀管理的工銀瑞信新金融長期超額收益突出。過去幾年，許多超額收益較高的基金產(chǎn)品主要收益來源在于“賽道”選擇，特別是前幾年對消費(fèi)賽道的重倉和今年對新能源賽道的押注。然而，鄢耀在長期持有20%-25%大金融倉位的前提下，獲得了200%以上的回報(bào)率，并且在絕大多數(shù)年份、不同的市場風(fēng)格中，都跑贏市場。那么鄢耀是如何做到的，他的投資有什么亮點(diǎn)，今天我們通過定量和定性的方式，為大家深度解析工銀瑞信基金鄢耀的投資體系。

 

超額收益顯著的工銀瑞信新金融

 

   可能許多人對于鄢耀這個名字還有點(diǎn)陌生，事實(shí)上他已經(jīng)有14年的從業(yè)經(jīng)歷，2010年就加入了工銀瑞信基金，并且已經(jīng)有了8年的投資管理經(jīng)驗(yàn)，現(xiàn)任權(quán)益投資部副總監(jiān)。根據(jù)銀河證券數(shù)據(jù)，鄢耀任職以來代表產(chǎn)品排名同類前十，且是海通證券三年期、五年期五星評級。那么說起他的代表產(chǎn)品，自然是2015年3月19日成立的工銀瑞信新金融。這個在股災(zāi)前3個月成立的產(chǎn)品，完整的經(jīng)歷了2015年三次股災(zāi)、2016年的開年熔斷、2018年的A股歷史第二大熊市。

 

   截止2021年7月30日，工銀新金融成立以來絕對回報(bào)222.20%，同期業(yè)績基準(zhǔn)僅僅上漲24.52%，超額收益高達(dá)197.68%。在大幅跑贏基準(zhǔn)的同時，這只產(chǎn)品也跑贏了同期普通股票型基金指數(shù)的137.10%收益率。

 

   如果我們再分階段來看，工銀新金融在不同的牛熊周期和市場風(fēng)格中，都取得了不錯的業(yè)績，沒有特別的短板。比如說，2017年的大盤價(jià)值牛市，市場表現(xiàn)非常極端，市值2000億以上的股票漲幅最大，市值50億以下的股票跌幅最大，這一年工銀新金融取得了11.99%的收益率。再比如，2020年的大盤成長牛市，這一年成長風(fēng)格的光芒遠(yuǎn)遠(yuǎn)蓋過了價(jià)值風(fēng)格，進(jìn)攻成了最好的防守，工銀新金融也取得了103.97%的收益率。

 

   許多人會覺得很奇怪，過去幾年金融地產(chǎn)基本上呈現(xiàn)一路下行的態(tài)勢，甚至保險(xiǎn)龍頭中國平安因?yàn)樽邉萏y看，被市場編制出了一個“平指數(shù)”，以映射一批走勢很差的公司（PS：站在對立面是曾經(jīng)的“茅指數(shù)”和今天的“寧指數(shù)”）。那么鄢耀通過什么方式獲得超額收益呢？我們再通過深入更加深入的持倉分析揭開真相。

 

   首先，我們先看工銀瑞信新金融過去幾年的行業(yè)配置。大金融中的銀行、非銀金融、房地產(chǎn)在過去三年的平均占比為20%-25%左右，這意味著鄢耀長期以來并沒有大幅低配金融地產(chǎn)，行業(yè)配置上符合產(chǎn)品契約和名稱，并沒有成為一個對金融地產(chǎn)不怎么配置的“新金融”基金。

 

其次，從歷史的行業(yè)配置和個股選擇上，鄢耀的涉獵面比較廣，大消費(fèi)和TMT也是組合中比較重要的配置。從商業(yè)模式上，大金融、大消費(fèi)、TMT科技幾乎是完全不一樣的。我們以ROE為出發(fā)點(diǎn)，大金融的ROE通常來自杠桿率、大消費(fèi)的ROE來自利潤率；TMT科技就更復(fù)雜一些，偏制造的電子主要來自周轉(zhuǎn)率，而傳媒偏消費(fèi)屬性，硬科技又偏創(chuàng)新屬性。這也說明鄢耀具備相對廣的選股能力圈，對于不同商業(yè)模式的公司都有一定研究。股票覆蓋面的廣度，也為組合帶來了攻守兼?zhèn)涞奶卣鳌?span lang="EN-US">

 

上面這張圖片還有一個數(shù)據(jù)，括號內(nèi)代表配置之后未來3個月行業(yè)的漲跌，我們看到鄢耀在行業(yè)配置上并沒有特別突出的超額收益，那么基本上就指向了一個答案：絕大多數(shù)超額收益來自選股能力。

 

我一直認(rèn)為組合是一個基金經(jīng)理真實(shí)行為和世界觀的擇時，公開的持股信息是無法“說謊”的。我們把把鄢耀管理的工銀瑞信新金融持倉數(shù)據(jù)看一下，發(fā)現(xiàn)他有幾個持股的特點(diǎn)：

 

1）好公司持股周期很長，以某城商行為例，這個公司被持有了接近5年，第一次進(jìn)入前十大重倉股后就沒有掉出來過。在持有的19個季度中，取得了189.43%的收益率，同期銀行板塊的回報(bào)率只有10.79%，個股超額收益高達(dá)180%左右。

 

2）持倉有自己的獨(dú)立思考，不完全追逐熱點(diǎn)。我們以食品飲料為例，對其組合貢獻(xiàn)最大的不是大家耳熟能詳?shù)母叨税拙?，而是許多人不關(guān)注的預(yù)調(diào)雞尾酒公司，在2019年底進(jìn)入其前十大后，持有了6個季度，這個預(yù)調(diào)雞尾酒的龍頭公司，取得了220.58%的收益率，同期酒類板塊的回報(bào)率127.59%。

 

3）對新興產(chǎn)業(yè)有前瞻的研究，涉獵面廣，并不保守。我們以今天認(rèn)可度很高的某電動車龍頭企業(yè)為例，早在2018年底，行業(yè)還處在景氣度底部時，鄢耀就買入了前十大持倉，比許多新能源主題基金更早介入之后的11個季度中有7個季度出現(xiàn)在前十大重倉，取得了211.9%的回報(bào)，期間行業(yè)回報(bào)158.35%，同樣有60%左右的超額收益。

 

4）選股的超額收益能力很強(qiáng)，其組合中，絕大多數(shù)持有周期較長的公司，都取得了比行業(yè)更好的收益率（也就是個股真正的α）。

 

最后，我們再對基金經(jīng)理的投資風(fēng)格進(jìn)行研究，每個人的投資風(fēng)格都各不相同，但關(guān)鍵要風(fēng)格穩(wěn)定。根據(jù)基煜研究提供的數(shù)據(jù)，鄢耀長期在市場因子、盈利因子、投資因子做較大暴露。從下面這張因子歸因圖能看到，鄢耀組合因子歸因過去幾年都呈現(xiàn)比較穩(wěn)定的狀態(tài)。

 

自上而下看基準(zhǔn)，自下而上選成長

 

一個基金經(jīng)理的投資業(yè)績，是其投資框架的結(jié)果。在做完了定量的分析后，我們再從定性角度去研究鄢耀的投資框架，回歸到他投資體系的“底層算法”。鄢耀的投資體系分為自上而下和自下而上兩個部分。自上而下比較簡單，主要聚焦在他比較熟悉的大金融、大消費(fèi)、TMT科技成長三大賽道，根據(jù)不同的市場階段做適度偏離。

 

比如說在2020年上半年，由于疫情的影響，傳統(tǒng)的大金融板塊無論基本面還是政策面都受到一定負(fù)面影響，鄢耀就減少了對傳統(tǒng)大金融的配置，更多聚焦于大消費(fèi)和科技成長板塊。到了2020年下半年，整個市場經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，各個行業(yè)變得更加均衡，鄢耀也在配置上做了一些均衡。到了2021年一季度，鄢耀有對當(dāng)時估值偏低的金融股做了階段性增持，當(dāng)時這一批金融股確實(shí)在比較低的位置。整體看，鄢耀的中觀行業(yè)配置并不激進(jìn)，偏離只是適度，征途組合會比較均衡。

 

在自下而上選股層面，鄢耀比較看重ROE，其投資體系和選股標(biāo)準(zhǔn)主要圍繞ROE為出發(fā)點(diǎn)。他基本上專注在ROE比較高的公司上，比如我們看到長期重倉的寧波銀行、寧德時代等，都是屬于ROE比較高的企業(yè)。而且這類公司不僅ROE高，也比較穩(wěn)定。

 

無獨(dú)有偶，我們自己也做過一個美國和A股長牛股的特征，剔除并購重組的公司，長牛股有一個重要的指標(biāo)：ROE高且穩(wěn)定。鄢耀特別強(qiáng)調(diào)把時間花在慢變行業(yè)中的好公司，由于這些公司所處賽道變化不大，對于優(yōu)質(zhì)企業(yè)的理解是能不斷積累下來的。如果把時間花在研究質(zhì)量不是那么好的公司上，那么就沒有太大的時間價(jià)值，無法構(gòu)建認(rèn)知上的復(fù)利效應(yīng)。

 

另一方面，鄢耀也偏好具有成長性的公司。比如說銀行中，他選擇的某城商行，就屬于成長性比較好的，而不是估值較低的那種。許多人會把看大金融出身的基金經(jīng)理，定義為“低估值選手”，然而在大金融中依然能挖掘出一批成長股，鄢耀是一名專注于成長股的基金經(jīng)理。當(dāng)然，這里說的成長性并不是短期爆發(fā)力，而是長期成長性。

 

鄢耀曾經(jīng)在一次公開訪談中提到，2015年市場的瘋狂以及暴漲暴跌，對他內(nèi)心產(chǎn)生了一定沖擊。當(dāng)時市場處在一種比較浮躁的狀態(tài)，大家更偏好主題投資或者一些概念性的東西。鄢耀在2017年之后進(jìn)行了歷史投資的總結(jié)得失，發(fā)現(xiàn)長期分享好公司的成長收益，是相對靠譜的投資方法。

 

一名不太一樣的大金融行業(yè)基金經(jīng)理

 

作為一年訪談超過200位基金經(jīng)理的人，我們一直把自己定義為資產(chǎn)管理行業(yè)的“外部觀察家”。通過以上的定量數(shù)據(jù)分析，結(jié)合定性的投資框架理解，我們認(rèn)為工銀瑞信的鄢耀屬于一名“不太一樣”的大金融行業(yè)基金經(jīng)理，他的不同在于幾個方面：

 

1）不是那么在意估值。許多看金融出身的基金經(jīng)理，會天然給估值更高的權(quán)重，但鄢耀并不是一名“低估值”風(fēng)格的基金經(jīng)理，他的組合估值并不算低，相比較而言，更看重成長，買的大金融也是偏成長屬性的公司；

 

2）看重基準(zhǔn)，不過度偏離，能力圈均衡。我們看到，無論大金融處在下行周期還是上行周期，鄢耀都保持了組合中的一定比例。他的組合不會偏向某幾個賽道，實(shí)現(xiàn)了比較好的穩(wěn)定性，不同市場風(fēng)格都有表現(xiàn)；

 

3）沒有特別明顯的短板，無論是成長還是價(jià)值，無論是穩(wěn)定的金融和消費(fèi)，還是變化較快的科技，鄢耀都有一定的涉獵，在歷史上不同牛熊周期也體現(xiàn)出超額收益的穩(wěn)定性；

 

4）自下而上鮮明的選股型選手，并非自上而下做行業(yè)配置或者押賽道，并且在許多行業(yè)都有個股的超額收益能力。

 

耀眼的業(yè)績和低調(diào)務(wù)實(shí)的性格

 

我們接觸過一批工銀瑞信的基金經(jīng)理，發(fā)現(xiàn)他們整體風(fēng)格都比較低調(diào)，但業(yè)績都很靚麗。比如說2020年工銀瑞信有10只主動權(quán)益類基金實(shí)現(xiàn)年內(nèi)回報(bào)翻倍。海通證券數(shù)據(jù)顯示，截止2021年6月30日，工銀瑞信主動權(quán)益的收益率在過去1年、2年、3年都排名中型基金公司第1！

 

我們也曾經(jīng)觀看過鄢耀的一次視頻訪談，確實(shí)也屬于低調(diào)務(wù)實(shí)的性格，對于每一個問題，都回答比較簡單。以至于，市場上許多人對工銀瑞信絕大多數(shù)基金經(jīng)理并不了解?？陀^的說，鄢耀投資經(jīng)驗(yàn)達(dá)8年的基金經(jīng)理，經(jīng)歷了多輪牛熊周期，投資方法論是經(jīng)過考驗(yàn)的。工銀瑞信新金融的年化回報(bào)率超過20%，如果從發(fā)行時間點(diǎn)算起，這個年化回報(bào)率也是值得讓人滿意的（我們不能以2019和2020兩年業(yè)績作為可靠的年化回報(bào)率）。

 

更重要的是，鄢耀以大金融為起點(diǎn)，不斷向外拓展能力圈，但又能把握邊界。通過自上而下的適度偏離，和自下而上的個股選擇，實(shí)現(xiàn)了不同階段和風(fēng)格的市場中，都有超額收益。展望未來，市場的不確定性在增加，躺贏單一賽道的時代逐漸過去，那么這一類均衡型風(fēng)格的基金經(jīng)理，或許是不錯的選擇。值得一提的是，由鄢耀擔(dān)綱的工銀瑞信恒興6個月持有期混合基金（基金代碼：A類012844，C類012845），將充分發(fā)揮鄢耀的全面投資能力，為幫助投資者把握大賽道龍頭成長標(biāo)的投資機(jī)會。8月2日起，投資者可通過華泰證券、工商銀行、興業(yè)銀行、交通銀行、天天基金、螞蟻基金等各大代銷渠道及工銀瑞信直銷渠道進(jìn)行認(rèn)購。