來(lái)源：和訊財(cái)經(jīng)

 

春節(jié)后市場(chǎng)分歧驟然加大，前期熱門(mén)核心資產(chǎn)深幅下挫，滬指從2月下旬3731點(diǎn)調(diào)整了近400點(diǎn)，目前仍處在僵持走勢(shì)階段。如何看待當(dāng)前市場(chǎng)走勢(shì)？2021年全年市場(chǎng)將會(huì)出現(xiàn)哪些新特征？有什么相對(duì)明確的投資機(jī)會(huì)？

 

作為一位有宏觀背景的、市場(chǎng)少有的投資管理經(jīng)驗(yàn)超10年且年化回報(bào)率超10%的“雙十”基金經(jīng)理，工銀瑞信權(quán)益投資部副總監(jiān)王筱苓認(rèn)為，當(dāng)前市場(chǎng)交易的主線是復(fù)蘇與通脹，整體風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，但預(yù)計(jì)今年上半年廣義流動(dòng)性中性偏緊，A股估值難以系統(tǒng)性抬升。考慮到A股公司整體盈利水平2021年有望明顯改善，預(yù)計(jì)全年是非牛非熊的結(jié)構(gòu)市，可以重點(diǎn)挖掘市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。由于通脹和利率上行，市場(chǎng)風(fēng)格可能仍偏向價(jià)值，應(yīng)注重盈利確定性和估值與盈利匹配度的衡量，重視PEG<1的投資機(jī)會(huì)。

 

春節(jié)過(guò)后：順周期占優(yōu)

 

股票市場(chǎng)在春節(jié)前后發(fā)生很大變化，節(jié)前新基金密集發(fā)行，基金投資受到普通投資者熱捧，一批基金重倉(cāng)的核心資產(chǎn)迭創(chuàng)新高。但節(jié)后風(fēng)向突變，基金重倉(cāng)股回撤顯著，春節(jié)前表現(xiàn)較好的創(chuàng)業(yè)板指和萬(wàn)得的茅指數(shù)，春節(jié)后的回撤幅度在20%以上，3月9日后有反彈跡象。這期間，基金重倉(cāng)的股票Top20回撤幅度平均在30%左右。

 

王筱苓表示，春節(jié)前后市場(chǎng)表現(xiàn)結(jié)構(gòu)分化的特征較為突出，集中體現(xiàn)在大小盤(pán)表現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，順周期板塊春節(jié)后表現(xiàn)明顯優(yōu)于消費(fèi)醫(yī)藥類股票。自2020年7月以來(lái)，伴隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，需求回暖，傳統(tǒng)順周期及金融等低估值板塊表現(xiàn)相對(duì)較好，市場(chǎng)高低估值的分化逐步開(kāi)始收斂，春節(jié)前后延續(xù)收斂趨勢(shì)。具體到行業(yè)，上游原材料相關(guān)行業(yè)表現(xiàn)較好。春節(jié)前后表現(xiàn)最好的行業(yè)是鋼鐵、石油石化、有色金屬和基礎(chǔ)化工，分別上漲21%、12%、10%和6%。

 

王筱苓認(rèn)為，這跟油價(jià)、銅等基本金屬和化工品價(jià)格的上漲幾乎是同步的。油價(jià)和銅價(jià)從去年下半年開(kāi)始上漲，當(dāng)前油價(jià)已回到疫情前的水平，銅價(jià)上漲幅度已經(jīng)超過(guò)了上一輪高位，相對(duì)應(yīng)地，股票市場(chǎng)上相關(guān)的順周期板塊表現(xiàn)也非常好。

 

從海外來(lái)看，美日英歐等多國(guó)、地區(qū)市場(chǎng)近期順周期板塊也明顯跑贏，海外多個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體的能源、金融、原材料等順周期行業(yè)表現(xiàn)較好，而必選消費(fèi)和醫(yī)藥相對(duì)較弱。

 

交易主線：復(fù)蘇與通脹

 

對(duì)于近期市場(chǎng)表現(xiàn)，王筱苓分析認(rèn)為，市場(chǎng)交易的主線是復(fù)蘇與通脹，整體風(fēng)險(xiǎn)偏好上升。背后的原因:

 

一方面是全球疫情緩解，疫苗接種持續(xù)推進(jìn)，全球新增確診人數(shù)自1月中旬以來(lái)持續(xù)回落，尤其是歐美國(guó)家和日本，全球疫情明顯緩解；

 

另一方面，美國(guó)新一輪財(cái)政刺激即1.9萬(wàn)億美元經(jīng)濟(jì)救助計(jì)劃即將落地，市場(chǎng)預(yù)期該計(jì)劃將于3月實(shí)施。受此影響，美債收益率陡峭化上行并一度突破1.5%關(guān)鍵位置，全球主要權(quán)益市場(chǎng)均出現(xiàn)明顯調(diào)整。

 

王筱苓表示，近期美聯(lián)儲(chǔ)表述偏鴿派，短期有利于穩(wěn)定市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的預(yù)期，未來(lái)需要持續(xù)關(guān)注通脹是否超預(yù)期及美聯(lián)儲(chǔ)的態(tài)度。衡量美元流動(dòng)性的TED spread指標(biāo)相對(duì)平穩(wěn)，美元流動(dòng)性未見(jiàn)緊張。

 

從歷史來(lái)看，美債利率上升階段，經(jīng)濟(jì)周期開(kāi)始上升，價(jià)值股將更受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，其相對(duì)投資價(jià)值凸顯，美股市場(chǎng)風(fēng)格從成長(zhǎng)轉(zhuǎn)向價(jià)值。2015年之后美債利率上升階段，A股市場(chǎng)風(fēng)格往往也從成長(zhǎng)轉(zhuǎn)向價(jià)值。

 

王筱苓進(jìn)一步分析說(shuō)，美債利率通過(guò)對(duì)A股機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股的影響，有望影響市場(chǎng)整體的成長(zhǎng)價(jià)值風(fēng)格。2014年陸股通、深股通開(kāi)通后，外資持續(xù)流入A股核心資產(chǎn)，公募基金重倉(cāng)股估值與美債利率負(fù)相關(guān)性明顯增強(qiáng)。2015-2021年，公募重倉(cāng)股PE和美債收益率相關(guān)性為-0.65。當(dāng)美債利率上行時(shí)，公募基金重倉(cāng)股中成長(zhǎng)板塊估值往往承壓，重倉(cāng)股整體估值下行。

 

投資組合：風(fēng)格均衡，精選價(jià)值

 

對(duì)于今年A股市場(chǎng)，王筱苓預(yù)計(jì)，截至2月末十年期國(guó)債收益率已上行至3.28%，主要反映出大宗商品漲價(jià)的帶動(dòng)作用以及市場(chǎng)對(duì)基本面預(yù)期的改善。上半年預(yù)計(jì)整體流動(dòng)性會(huì)中性偏緊，市場(chǎng)的估值難以系統(tǒng)性抬升，全年而言并非熊市，而是非牛非熊的結(jié)構(gòu)市，可挖掘市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)?；谕浨樾我约袄噬闲械呐袛?，市場(chǎng)風(fēng)格仍偏向價(jià)值。

 

具體來(lái)看，王筱苓認(rèn)為，今年市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)主要來(lái)自于盈利復(fù)蘇環(huán)境中的利潤(rùn)擴(kuò)散，以及非機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股業(yè)績(jī)彈性的普遍強(qiáng)化。“我們預(yù)計(jì)2021年A股的盈利水平有望明顯改善。”王筱苓表示，今年盈利溢價(jià)的重要性突顯。一季報(bào)披露期是重要觀測(cè)窗口，業(yè)績(jī)分化下，將加劇市場(chǎng)表現(xiàn)差異。

 

前期“確定性溢價(jià)”被推升至較高水平，業(yè)績(jī)表現(xiàn)較弱的個(gè)股或面臨估值下修的風(fēng)險(xiǎn)，而業(yè)績(jī)彈性較好，性價(jià)比較高且能在一季報(bào)中得到驗(yàn)證的中盤(pán)“隱形冠軍”值得關(guān)注。與此同時(shí)，風(fēng)格均衡對(duì)組合收益非常重要。通脹和利率上行將同時(shí)作用于盈利和估值兩端，利于價(jià)值風(fēng)格和中盤(pán)風(fēng)格的回補(bǔ)。

 

在行業(yè)配置方面，王筱苓認(rèn)為，可關(guān)注順周期、金融等板塊，重視PEG<1的機(jī)會(huì)。從2021年估值和盈利匹配度來(lái)看，PEG<1的行業(yè)集中在上游順周期產(chǎn)業(yè)（如煤炭、有色金屬、化工）、建筑、交通運(yùn)輸、金融地產(chǎn)和TMT等。PPI上行階段，化工、有色、機(jī)械設(shè)備和可選消費(fèi)預(yù)計(jì)表現(xiàn)較好，周期板塊或有超額收益。金融板塊而言，保險(xiǎn)或?qū)⑹芤嬗诶噬闲?，商業(yè)銀行仍處業(yè)績(jī)上行通道。

 

從個(gè)股PB估值的分布來(lái)看，王筱苓說(shuō)，與前幾輪牛市頂點(diǎn)相比，當(dāng)前市場(chǎng)整體的估值風(fēng)險(xiǎn)并不大，大多數(shù)個(gè)股估值水平仍在偏低區(qū)間。但結(jié)構(gòu)問(wèn)題突出，大盤(pán)成長(zhǎng)和中盤(pán)成長(zhǎng)估值水平較高，價(jià)值類風(fēng)格估值仍處較低水平。除大盤(pán)、中盤(pán)成長(zhǎng)股以外，其余細(xì)分市場(chǎng)估值歷史分位相對(duì)較低，在經(jīng)濟(jì)基本面逐步改善的大背景下，估值下調(diào)的空間不大。