來源：券商中國

 

    兵無常勢，水無常形。

    面對不斷變化的市場，超額能力及其持續(xù)性、穩(wěn)定性是主動基金經(jīng)理們畢生追求的目標(biāo)。

    這不僅要求基金經(jīng)理歷練成一套成熟的方法論，還要有根據(jù)市場的變化不斷進(jìn)化的能力。

 而作為一個成長性特征明顯、細(xì)分賽道眾多的行業(yè)，醫(yī)藥行業(yè)既是一個牛股倍出的朝陽行業(yè)，也是一個個股差異性巨大的賽道。

    截至2020年10月27日，工銀前沿醫(yī)療基金以84.62%的收益位列2020年普通股票基金5/407。自2016年2月成立以來，該基金取得了年化30.59%的復(fù)合收益率，在同類基金中排名5/157。過去一年，該基金同業(yè)排名前7%，過去2年、3年、4年同業(yè)排名前5%。（排名為WIND普通股票型分類排名，下同）

    在超額能力方面，相對于中證醫(yī)藥指數(shù)，該基金取得了的184.68%超額收益，年化超額收益率近20%。

 有別于大多數(shù)醫(yī)藥股基金經(jīng)理自下而上的選股方式，工銀前沿醫(yī)療行業(yè)基金經(jīng)理趙蓓選擇了自上而下和自下而上相結(jié)合的投資方法。

    落子不多，業(yè)績不俗，趙蓓是如何做到的？

    隨著中國2009年開始的新醫(yī)改進(jìn)行進(jìn)至深水區(qū)，趙蓓的這套方法論是否能繼續(xù)捕捉超額？如何應(yīng)對目前醫(yī)藥股的高估值？未來醫(yī)藥股的投資機會主要集中在哪些細(xì)分賽道？記者就上述問題對趙蓓進(jìn)行了深度訪談。

 

自上而下撒網(wǎng)

    記者：醫(yī)藥行業(yè)是一個細(xì)分賽道眾多、個股差異很大的行業(yè)，在這個領(lǐng)域，您是少有的通過自上而下的投資框架來構(gòu)建組合、獲得超額收益的基金經(jīng)理。您是如何通過這個方法捕捉醫(yī)藥行業(yè)的投資機會的？

    趙蓓：醫(yī)藥行業(yè)是一個細(xì)分領(lǐng)域眾多、個股差異性很強的行業(yè)，肯定是需要做自下而上的個股分析的，但我比較鮮明的特點是有一套自上而下的分析和投資框架。具體方法就是通過對行業(yè)自上而下的理解，分析不同子行業(yè)或者子領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)趨勢變化，確定看好的子行業(yè)和不看好的子行業(yè)，然后在看好的子行業(yè)中形成組合層面的結(jié)構(gòu)，之后再自下而上的在其中精選個股，從而形成整個組合的配置。

    隨著基金規(guī)模越來越大，對單一個股過大的偏離容易形成流動性風(fēng)險，所以我更喜歡在子行業(yè)層面進(jìn)行偏離，在子行業(yè)內(nèi)部盡量分散投資來化解個股集中度過大帶來的風(fēng)險。

    另外，醫(yī)藥行業(yè)也是一個包羅萬象的大行業(yè)，有周期屬性的原料藥、有消費屬性的OTC、醫(yī)療服務(wù)、保健品等，還有科技創(chuàng)新屬性的創(chuàng)新藥和器械，特征不同，驅(qū)動力也有差異。不同階段哪個細(xì)分領(lǐng)域表現(xiàn)好，是由產(chǎn)業(yè)趨勢決定的。擁有自上而下的投資框架，會更有比較的視角，會更清楚不同階段不同子領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)趨勢的差異，從而對有機會和子領(lǐng)域和沒機會的子領(lǐng)域能夠了然于胸，這樣一方面比較不容易錯過醫(yī)藥行業(yè)大的產(chǎn)業(yè)性機會；另一方面，對不同子領(lǐng)域的估值變化也會理解的更深，因為估值的變化背后往往是由產(chǎn)業(yè)趨勢的變化推動的。產(chǎn)業(yè)趨勢上行的公司往往會伴隨估值和業(yè)績的雙升，而產(chǎn)業(yè)趨勢下行的公司即使短期業(yè)績增速沒有變化，但估值往往會先下行。

    所以，我會先通過自上而下的框架去選出更看好的子行業(yè)或子領(lǐng)域，從而大致構(gòu)建出組合結(jié)構(gòu)，再通過自下而上的選股去落實到個股。

    記者：能否結(jié)合您的自上而下分析框架，深入談一下您對醫(yī)藥股投資的基本邏輯？

    趙蓓：醫(yī)藥行業(yè)本身來講，決定其成長性的，有兩個大的方面：一個是這個行業(yè)自身的成長邏輯；第二點就是政策對行業(yè)的影響。

    首先，醫(yī)藥行業(yè)本質(zhì)是一個典型的創(chuàng)新驅(qū)動的行業(yè)，這類行業(yè)有一個普遍的特征就是供給決定需求，需求并不是主要矛盾。因為人類對于疾病治療的需求，對于壽命提升的需求是無止境的，決定醫(yī)藥行業(yè)能做多大，決定這個產(chǎn)業(yè)未來成長性的核心因素在于技術(shù)是以多快的速度在進(jìn)步，是以多快的速度創(chuàng)造更好的藥品、器械還有醫(yī)療技術(shù)來治療疾病和延長人類的壽命。

    一個普遍觀點認(rèn)為，醫(yī)藥行業(yè)的成長驅(qū)動力是老齡化。其實這是個很片面的觀點，我們看到日本在上個世紀(jì)80年代之后，老齡化加速，醫(yī)藥行業(yè)增速卻在快速下行。因為老齡化往往帶來經(jīng)濟(jì)增速的下行，從而也會影響醫(yī)藥行業(yè)的購買力，反而是負(fù)面影響。因此，醫(yī)藥行業(yè)的成長性并不是需求推動的，而是靠技術(shù)進(jìn)步和創(chuàng)新來推動的。

    當(dāng)然，醫(yī)藥行業(yè)還包含放在全球制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈條下競爭的原料藥以及生產(chǎn)和研發(fā)外包產(chǎn)業(yè)鏈，它們的產(chǎn)業(yè)驅(qū)動力是中國更低的制造業(yè)成本、工程師紅利和供應(yīng)鏈優(yōu)勢；還有消費屬性的OTC、保健品、醫(yī)療服務(wù)，它們的驅(qū)動力是消費升級，以及公司的管理水平能不能為公司構(gòu)筑深厚的護(hù)城河。

    記者：醫(yī)藥行業(yè)第二個比較大的影響因素是政策。尤其對于中國而言，正處于新醫(yī)改階段，醫(yī)療體制改革政策的推動對行業(yè)產(chǎn)生了非常深遠(yuǎn)的影響，這一點請您展開談一下。

    趙蓓：新醫(yī)改始于2009年，在2015年之后進(jìn)入改革深水區(qū)。新醫(yī)改對中國的醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展帶來非常大的影響，也對我們做醫(yī)藥行業(yè)投資帶來了非常大的影響。我對行業(yè)自上而下的分析框架，其中很重要的一點就是跟蹤政策對不同細(xì)分子行業(yè)的影響。2009年是新醫(yī)改元年，2009年到2011年是行業(yè)快速擴容的階段，這個階段最主要的變量就是全民醫(yī)保，國家推出了城鎮(zhèn)居民醫(yī)療保險和新農(nóng)合，投入了大量的補貼實現(xiàn)了醫(yī)保全覆蓋，而在這之前，只有兩億多城鎮(zhèn)職工有醫(yī)保。全民醫(yī)保帶來了全行業(yè)擴容，反映在資本市場上，很多上市公司都有50%以上的增速。那個階段主流藥品多是2006年以前鄭筱萸任CFDA局長期間批的藥，主要以仿制藥、輔助用藥、中藥為主，“獨家品種”最受市場歡迎。

    實現(xiàn)了全民醫(yī)保之后，快速擴容階段結(jié)束，國家為了提高醫(yī)保資金的使用效率，從2011年開始醫(yī)?？刭M就成了整個行業(yè)的重要變量。我們首先看到的就是藥品降價，代表性事件是“安徽模式”等，導(dǎo)致了藥品承壓，而政策鼓勵的民營醫(yī)療服務(wù)或者是和政策沒有關(guān)系的中藥、消費品表現(xiàn)更好。當(dāng)時我還在做醫(yī)藥研究員，基于這樣的產(chǎn)業(yè)趨勢，2011年我在公司重推了醫(yī)療服務(wù)，規(guī)避了藥品，事后證明超額收益非常大。

    2013年到2015年是創(chuàng)新抬頭的年份，當(dāng)時國家大力提倡雙創(chuàng)，促進(jìn)了一級市場大發(fā)展，那個時候開始我一直保持跟一級市場好的溝通，也開始在二級市場尋找創(chuàng)新驅(qū)動的機會。

    2015年對中國醫(yī)藥創(chuàng)新是歷史性的一個年份，創(chuàng)新終于迎來了春天。畢井泉出任CFDA局長后，對藥監(jiān)系統(tǒng)進(jìn)行了大刀闊斧的改革，一方面鼓勵創(chuàng)新，推出了創(chuàng)新藥和器械的優(yōu)先審評審批制度；另一方面推出了仿制藥一致性評價制度，來提高仿制藥的質(zhì)量層次。醫(yī)保系統(tǒng)在之后推出了創(chuàng)新藥價格談判制度，使創(chuàng)新藥可以通過價格談判的形式快速進(jìn)入醫(yī)保，這意味著創(chuàng)新藥放量的加速，今年上半年醫(yī)保局也推出了創(chuàng)新器械的醫(yī)保價格談判制度，相信創(chuàng)新器械的醫(yī)保談判也很快會跟上。而原來價格和份額虛高的仿制藥和高值耗材則通過集采的方式進(jìn)行降價和集中度的提升。這些措施使得醫(yī)藥行業(yè)內(nèi)部在快速進(jìn)行騰籠換鳥，創(chuàng)新藥和器械的比重在快速增長，而仿制藥、輔助用藥、中藥等的比重在下降。

    同時，在整個醫(yī)藥衛(wèi)生支出里面，把產(chǎn)品端藥品耗材占比降下去，把醫(yī)療服務(wù)的比重提上來，國家希望通過提高醫(yī)療服務(wù)價格、提高醫(yī)生的陽光化收入，壓縮產(chǎn)品端的流通環(huán)節(jié)，解決“以藥養(yǎng)醫(yī)”的問題，使得整個行業(yè)結(jié)構(gòu)更健康。

    記者：可以說，2015年在政策的推動下，中國創(chuàng)新藥迎來了歷史性機遇？

    趙蓓：是的。2015年以前，創(chuàng)新藥的審批速度非常慢，獲批一個創(chuàng)新藥可能要5年以上，批出來以后，還要經(jīng)歷非常長的時間去做市場工作，五、六年以后才能進(jìn)醫(yī)保，而2015年以后，整個局面發(fā)生了翻天覆地的變化。創(chuàng)新藥從研發(fā)到獲批，速度大大加快，報批只需要半年到1年，而且獲批后當(dāng)年或次年就可以進(jìn)行醫(yī)保談判，如果跟醫(yī)保部門在價格方面達(dá)成一致，馬上就可以進(jìn)入醫(yī)保目錄，這大大提升了創(chuàng)新藥的放量速度。

 

尋找預(yù)期差

    記者：能談?wù)勀倪@套方法論是如何形成的嗎？

    趙蓓：我的這種自上而下的選股思路，是我的思維偏好，可能和我的教育背景是藥學(xué)和金融學(xué)復(fù)合背景有關(guān)系，對產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟(jì)復(fù)合背景的學(xué)習(xí)讓我更喜歡以一個自上而下的宏觀視角來看產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

 我習(xí)慣于用自上而下的視角審視行業(yè)正在發(fā)生什么、未來趨勢是什么、哪個子行業(yè)的景氣度正在變好，再在看好的領(lǐng)域進(jìn)行個股的挖掘。我認(rèn)為，這樣做研究的效率更高。

    記者：醫(yī)改前期，中國醫(yī)藥行業(yè)受政策影響比較大，而當(dāng)行業(yè)現(xiàn)在逐漸步入到一個正常的軌道，您的這種自上而下的方法論，在投資當(dāng)中起到的作用會不會越來越小了？

    趙蓓：我覺得不會。因為對產(chǎn)業(yè)自上而下的宏觀視角，不僅能看到產(chǎn)業(yè)機會，也會在股價發(fā)生變化后對看好的方向更堅定。比如，2019年初，我們對醫(yī)藥行業(yè)進(jìn)行了梳理和十年展望，歸納出兩張行業(yè)結(jié)構(gòu)的餅圖，一張是對2017年中國衛(wèi)生總費用結(jié)構(gòu)做了梳理，第二張是通過目前的產(chǎn)業(yè)趨勢測算出不同細(xì)分子行業(yè)到2027年的占比。

    我們認(rèn)為創(chuàng)新藥、醫(yī)療器械、醫(yī)療服務(wù)未來在衛(wèi)生總費用中的結(jié)構(gòu)占比會大幅提升，而仿制藥、中藥、輔助用藥的比重會快速下降。再疊加我們看好的不受政策影響的自主消費的醫(yī)藥產(chǎn)品，從而確定了我們看好的四個方向：創(chuàng)新藥、創(chuàng)新器械、自主消費的醫(yī)藥產(chǎn)品、醫(yī)療服務(wù)。兩年時間過去了，我們看好的方向并沒有變化，但是這期間很多個股漲了幾倍，目前估值也不便宜了。

    但是，我從產(chǎn)業(yè)的角度看，它們依然是中長期醫(yī)藥最確定高成長的產(chǎn)業(yè)，所以我還是很堅定地看好它們，并沒有動搖。如果是純自下而上選股的話，這些股票估值溢價率已經(jīng)非常高了，有可能會有觀點的變化。

    我再補充一點，產(chǎn)業(yè)其實也在發(fā)生變化，比如今年的新冠疫情，對行業(yè)來說就是一個很大的變量。我們也是比較早且深入研究了疫情的影響，對相關(guān)領(lǐng)域的投資對組合帶來了比較好的貢獻(xiàn)。我覺得這也是基于對行業(yè)自上而下的視角來做的產(chǎn)業(yè)趨勢變化的分析，并非單純的短期主題炒作。我個人非常喜歡有變化，喜歡在變化產(chǎn)生的時候先于市場尋找預(yù)期差的機會。

    記者：在超額的獲取上，您曾多次提到，投資需要在好的賽道挖掘有預(yù)期差的品種。能否展開談一下您是如何尋找預(yù)期差的？

    趙蓓：我比較喜歡尋找預(yù)期差的機會。通常而言，股價是反映市場對某個公司長期前景的預(yù)期，而一些外部變化的發(fā)生會促使預(yù)期差的產(chǎn)生，而對這種預(yù)期差的把握，會帶來超額收益。

    目前醫(yī)藥行業(yè)創(chuàng)新藥的龍頭公司，我是在管理基金后2015年買成10個點，一直持有很多年，賺取了5倍以上的收益。其實，我在2013年就覺得這家公司將迎來仿制藥向創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型的趨勢性機會，2015年藥監(jiān)系統(tǒng)改革之后，更加堅定地認(rèn)為公司的創(chuàng)新藥在更好的政策環(huán)境下將迎來爆發(fā)式增長的機會，后來就密切關(guān)注它的創(chuàng)新藥管線。我們也是市場上比較早用美股對創(chuàng)新藥估值的方法——即DCF模型對它的管線進(jìn)行估值的機構(gòu)。所以，盡管它之后幾年股價漲了很多倍，靜態(tài)PE看起來很高，但是我們用DCF的估值方法對它的管線進(jìn)行估值之后，一直覺得它在合理的估值范圍內(nèi)，所以一直堅定持有至今。

    所以，我覺得尋找預(yù)期差的機會，就是先于市場去發(fā)現(xiàn)趨勢的變化，并且通過不停的學(xué)習(xí)來完善自己的認(rèn)知，產(chǎn)業(yè)趨勢向上往往伴隨著估值和業(yè)績的雙升，我喜歡尋找這樣的機會。

    記者：就您的觀察而言，未來這個行業(yè)哪里還存在預(yù)期差？

    趙蓓：醫(yī)藥行業(yè)經(jīng)過2019年、2020年的大漲，目前確實估值比較高，找到便宜的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的難度加大了。我們目前還是維持看好之前講的四個方向沒有變化。有一個好的現(xiàn)象是，這幾年A股和港交所都放開了未盈利企業(yè)的上市，這對還在研發(fā)階段的創(chuàng)新藥和器械公司更早地上市提供了機會，也給我們帶來了更多的可選擇的投資標(biāo)的，我們今年花了很大的精力在研究這些公司，期望未來能有好的價格買到一批長期看能長大的公司。

    記者：在醫(yī)藥股的估值上，借鑒一級市場的估值，是您常用的方法，能否展開談一下這塊對您投資上的幫助？

    趙蓓：我覺得近幾年隨著上市門檻的降低，一、二級市場的界限在趨于淡化，差價也不大。這幾年一級市場投資規(guī)模增長非?？?，創(chuàng)業(yè)公司大多都有機構(gòu)覆蓋，獲取信息難度也降低了很多。我們現(xiàn)在做研究，對于看好的賽道，會盡力把行業(yè)內(nèi)一、二級市場的公司都看一遍，搞清楚競爭格局，從而選出看好的公司，這樣對產(chǎn)業(yè)的理解也會更全面。

 

看好個股：重倉持有，長線布局

    記者：您剛剛談到，未來，超額可能來自于您看好的方向上的精選個股，您的資產(chǎn)配置組合里，很多個股都是持有期非常長。什么樣的個股讓您一直可以重倉持有？

    趙蓓：醫(yī)藥行業(yè)投資是一定要落實在個股上的，所以雖然我喜歡自上而下的視角去構(gòu)建組合，但是自上而下選股也是非常重要的。我組合里有一些核心持倉是長期不動的，這是一些符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢，也符合我的選股標(biāo)準(zhǔn)的核心持倉。我覺得好公司的標(biāo)準(zhǔn)是：處于好的賽道、業(yè)務(wù)在所處賽道有核心競爭力，高水平的管理層。

    好的賽道，我是用自上而下的視角去選擇，好的賽道是符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢、空間足夠大、政策上鼓勵的產(chǎn)業(yè)。其次，公司能夠在所處賽道有核心競爭力，這樣意味著護(hù)城河足夠?qū)?，醫(yī)藥股一般估值都比較貴，是長期存在估值溢價的，這也要求醫(yī)藥公司一定要有超出社會平均盈利的更好的毛利率或者ROE，才能長期享受估值溢價。那么高的毛利率或者ROE，一定代表著高壁壘、寬護(hù)城河。所以公司壁壘是不是足夠高，護(hù)城河是不是足夠?qū)?，是非常重要的選股標(biāo)準(zhǔn)。對研發(fā)類公司要求研發(fā)能力強，學(xué)術(shù)推廣能力強；對消費類企業(yè)，就要求在品牌力、產(chǎn)品力、渠道力上構(gòu)建了足夠?qū)挼淖o(hù)城河。最后是對公司的治理結(jié)構(gòu)及管理層的判斷，這是非常重要的，有戰(zhàn)略眼光、執(zhí)行力強的管理層實際上是公司構(gòu)建壁壘的源頭。

    記者：您剛才提到了疫情的影響，今年對您組合貢獻(xiàn)最大的是一只手套股，能談一下您是如何抓住這樣的投資機會的？

    趙蓓：我們其實在新冠疫情之前就研究了這家公司，認(rèn)為這是一家在供需緊平衡行業(yè)中份額不斷提升的優(yōu)質(zhì)成長股。因為全球手套供給主要集中在幾家寡頭手里，而手套行業(yè)技術(shù)壁壘和產(chǎn)能擴張壁壘比較高，行業(yè)產(chǎn)能擴張速度并不快，供需緊平衡狀態(tài)將維持較長時間。而這家公司相對于其他競爭對手在技術(shù)、成本和產(chǎn)能擴張能力上有非常強的優(yōu)勢，未來市場份額會持續(xù)提升，所以是個很好的成長股。今年新冠疫情使得手套行業(yè)迅速進(jìn)入供不應(yīng)求的狀態(tài)，供給短期無法匹配新增的大量需求，導(dǎo)致價格暴漲，帶來了業(yè)績爆發(fā)式增長。盡管疫情是個短期因素，但我們也看到，這家公司在疫情期間的市場應(yīng)對比全球其他同業(yè)要優(yōu)秀很多，同樣的產(chǎn)能對應(yīng)的利潤遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同業(yè)，同時公司也抓住歷史機遇在加速擴產(chǎn)，快速搶占市場份額。所以我們認(rèn)為，未來這家公司會在手套行業(yè)市份額持續(xù)提升，躋身全球龍頭之列，疫情使它解決了擴張的資金問題，將使這一進(jìn)程大大加快。

    記者：在您的組合里，您一直長期持有一只創(chuàng)新藥龍頭，您曾從2015年逐步買到了第一大重倉，但如果去看2018年底，實際上2018年底對2019年的業(yè)績預(yù)測，是有一個偏差，當(dāng)時記得您對這家公司2019年的利潤增速預(yù)測大概是40%，但實際上該公司2019年只有30%，低于預(yù)期，但公司股價2019年卻翻了一倍。您在投資決策上會怎么處理這種盈利和估值上的偏差？

    趙蓓：這家創(chuàng)新藥龍頭公司2019年業(yè)績比預(yù)期低，主要是跟它的重磅大單品抗腫瘤藥PD-1獲批慢于預(yù)期有關(guān)系。按照之前的預(yù)期，這個單品2018年底、2019年初就批出來，在此基礎(chǔ)上，我認(rèn)為30%-40%業(yè)績增長其實是可以做到的。但是那個產(chǎn)品是到2019年7月份才批下來，貢獻(xiàn)業(yè)績的時間有點晚，影響了業(yè)績增速。但批得晚不等于批不下來，不會對投資結(jié)論構(gòu)成什么影響。

    至于股價翻了一倍，是因為2018年四季度，整個藥品板塊在集采政策的打擊下，跌了很多，很多公司的估值都非常便宜，基數(shù)比較低，所以2019年估值有很大提升。醫(yī)藥公司的投資邏輯就是靠它的產(chǎn)品不停迭代，它后邊的產(chǎn)品布局非常豐富，基本上是緊盯海外大藥廠在癌癥領(lǐng)域的所有的布局。在中期來看，它還將維持很好的增速。

    記者：您賣出股票的標(biāo)準(zhǔn)是什么？

    趙蓓：賣出股票的原因一般有兩個：一是看錯了，研究結(jié)論有誤；二是產(chǎn)業(yè)趨勢發(fā)生變化。我目前前十大重倉股，主要基于長線布局，沒有賣出的考慮。

    記者：能否談一下您曾經(jīng)看錯的個股？

    趙蓓：A股有一家做生長激素的公司，我是在2018年4季度重倉買入的，但是在這之前的兩年它其實表現(xiàn)也很好，相對行業(yè)有明顯超額收益。我們之前對它的主要擔(dān)心在于治理結(jié)構(gòu)問題，做生長激素的子公司的實際控制人在上市公司層面沒有股權(quán)，所以與上市公司存在利益不一致的問題；另外也擔(dān)心成長天花板比較低。所以，很長一個時間我們都沒有買，也錯過了一大段漲幅。

    看到它持續(xù)兌現(xiàn)的高增長之后，我們開始反思是不是看錯了，之后我們做了很多細(xì)致的研究，訪談了醫(yī)生、公司的銷售、還有家長，發(fā)現(xiàn)我們之前的認(rèn)知是有問題的。首先過早的擔(dān)心生長激素的天花板是不對的，因為天花板其實都是拍腦袋拍出來的，并沒有嚴(yán)密的數(shù)據(jù)支撐。隨著老百姓收入提升，對生長激素認(rèn)識的提升，天花板在變高；另外這家公司非常優(yōu)秀的市場開拓能力也抬高了天花板。2019年，公司通過吸收合并的方式解決了上述治理結(jié)構(gòu)的問題。所以，在研究清楚之后，我們就把這家公司買成了重倉股。

 

提高組合分散度，提升流動性應(yīng)對能力

    記者：在您的職業(yè)生涯中，最大的回撤發(fā)生在2015年，您所管理的第一只基金工銀瑞信醫(yī)療保健行業(yè)經(jīng)歷了最大回撤56.95%，能否談一下當(dāng)時回撤產(chǎn)生的原因及對您投資風(fēng)格的影響？

    趙蓓：2015年的股災(zāi)給我留下了非常深刻的印象。我當(dāng)時管理的醫(yī)療保健基金2014年底成立時才10個億左右的規(guī)模，由于2015年一季度業(yè)績靠前，二季度規(guī)模迅速增加到150個億左右，超出了我當(dāng)時的管理能力。之后發(fā)生股災(zāi)，市場流動性缺失，基金規(guī)模大也進(jìn)一步加大了減倉的難度，最終造成了非常大的回撤。

    這次經(jīng)歷讓我之后在管理基金時特別注意基金的流動性風(fēng)險，尤其在今年基金規(guī)模擴大之后，我在組合流動性管理上做了非常多的應(yīng)對。主要方法就是增加個股的分散度，以前很看好的股票我會買到10個點，現(xiàn)在我最看好的也就買到7、8個點，有些流動性不好的小股票，即便我覺得它會有很好的表現(xiàn)，我至多也就買到2個點。

    隨著投資框架的成熟，我現(xiàn)在更偏好在看好的子行業(yè)層面做大的偏離，在子行業(yè)內(nèi)部個股盡量分散來降低個股集中度過大的風(fēng)險。另外，隨著團(tuán)隊的成熟，我們目前也有能力挖掘更多的股票來保證組合個股多樣性。

    記者：工銀前沿醫(yī)療自2016年成立以來的凈值走勢顯示，每年都相對基準(zhǔn)有超額收益，2017年之后更為明顯，這和您方法論的確立有關(guān)嗎？

    趙蓓：我是2014年11月開始做基金經(jīng)理的，剛管基金就經(jīng)歷了2015年的大牛市以及之后的股災(zāi)，凈值也出現(xiàn)了巨大的波動，我在2015年上半年業(yè)績很好，主要是跟隨市場熱點布局了互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)的題材股，現(xiàn)在回想起來，我把這定義為無知者無畏。之后的股災(zāi)，我的凈值回撤非常大，2016年的熔斷，又經(jīng)歷了一波很快的下跌。

    2015年及2016年我做了非常多的反思，感覺自己做基金經(jīng)理之后，心態(tài)很容易受市場影響而波動，也不像做研究員時研究那么扎實了。我感覺這是非常不好的狀態(tài)，之后就一直調(diào)整心態(tài)，讓自己靜下心來好好做研究，把精力放在研究長期而重要的問題上，少受短期因素的影響。2017年之后，就慢慢形成了現(xiàn)在的風(fēng)格，我們目前的投資都是基于深入的研究，所以敢于重倉，長期持有，換手率很低。

 

未來深耕四大領(lǐng)域

    記者：醫(yī)藥行業(yè)子領(lǐng)域眾多，對于各自的投資機會，主流的醫(yī)藥基金經(jīng)理看法也不盡相同。能否展開談一下您看好的醫(yī)療器械、創(chuàng)新藥、醫(yī)療服務(wù)及自主消費的醫(yī)藥產(chǎn)品？

    趙蓓： 我目前看好的這四個方向，其中創(chuàng)新藥和創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈，比如創(chuàng)新藥的研發(fā)和生產(chǎn)外包，目前在我組合中配置比例最高。創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈賽道景氣度高，并且可持續(xù)，我們認(rèn)為行業(yè)未來3年仍然可以維持30%左右增速，一些小公司增速會更快。

    相比創(chuàng)新藥，醫(yī)療器械也是非常好的賽道，而且我認(rèn)為這個賽道的商業(yè)模式跟創(chuàng)新藥相比有一些獨特的優(yōu)勢。創(chuàng)新藥存在專利懸崖，所以生命周期是看得見的，隨著產(chǎn)品線的變化，公司表現(xiàn)也會有波動，但醫(yī)療器械不涉及專利懸崖，所以產(chǎn)品的生命周期更長，產(chǎn)品創(chuàng)新也是顛覆式創(chuàng)新和迭代式創(chuàng)新并存，龍頭公司更容易構(gòu)建長期壁壘，所以商業(yè)模式上有一定優(yōu)勢。

    記者：創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈方向的研發(fā)和生產(chǎn)外包這類的企業(yè)今年利潤增速比去年高，有疫情的原因嗎？

    趙蓓：沒有疫情的原因，疫情在一季度反而有一些拖累。但二季度之后的訂單持續(xù)超出預(yù)期，主要還是長期驅(qū)動力的作用，一方面是海外新藥研發(fā)外包服務(wù)訂單往中國轉(zhuǎn)移，另外一方面是中國創(chuàng)新藥的崛起。

    記者：您上半年的組合里，看好的醫(yī)療服務(wù)的布局并不多是什么原因？

    趙蓓：去年我的組合里也有不少醫(yī)療服務(wù)，今年一季度因為疫情原因醫(yī)療服務(wù)受到了比較大的沖擊，我的組合里面加倉了一些疫情相關(guān)的股票，所以就對醫(yī)療服務(wù)做了一個減倉，但是三季度又買了回來。

    記者：您如何看待目前醫(yī)藥股的高估值？

    趙蓓：我覺得目前醫(yī)藥股的估值并不便宜。在醫(yī)藥行業(yè)我們能找出來一批成長性好的公司，看未來3到5年，大市值龍頭公司有25%到30%的復(fù)合增速，而中市值細(xì)分領(lǐng)域龍頭可以保持30%-40%的復(fù)合增速，這類公司我認(rèn)為可以享受40-50倍的PE。

 目前這個時點，這類公司如果2021年40-50倍是合理的，但現(xiàn)在多在2022年的40倍上下，所以，目前醫(yī)藥股的估值不便宜。但是，我們跟美股做了詳細(xì)的對比，發(fā)現(xiàn)美股同等增速的公司并不比A股便宜，增速比A股慢的美股公司看PEG比A股更貴，我覺得這跟全球低利率環(huán)境下權(quán)益資產(chǎn)的風(fēng)險溢價率上升有關(guān)系，并不意味著一定會調(diào)整。長期看，醫(yī)藥依然是確定性高成長的行業(yè)，用業(yè)績高增長來消化估值是沒問題的。

    記者：2015年之后，在您的組合里很少看到中藥企業(yè)，您是不看好中藥企業(yè)的未來成長性嗎？

    趙蓓：中藥可以分為兩類，即處方藥和非處方藥。我們不看好中藥處方藥，原因是中藥處方藥多數(shù)是在西醫(yī)院由西醫(yī)醫(yī)生處方的，但是又無法跟西藥一樣講清楚作用機理，在醫(yī)?？刭M和控制藥占比的壓力下，我們預(yù)計中藥在西醫(yī)醫(yī)院的使用將會逐步減少，這一趨勢臺灣地區(qū)就是一個非常好的例子。而非處方藥類似于消費品，有一些傳統(tǒng)中藥，在品牌力、產(chǎn)品力方面有很強的優(yōu)勢，我們也在持續(xù)跟蹤，覺得是有機會的。

    記者：您認(rèn)為疫苗下半年會有一些突破，機會在哪里？

    趙蓓：疫苗我覺得是有機會的，一方面，疫苗產(chǎn)業(yè)處在國際上的幾個重磅疫苗集中在這幾年實現(xiàn)國產(chǎn)化的階段，相關(guān)疫苗企業(yè)會迎來爆發(fā)式增長；而且新冠疫情也會帶來老百姓免疫意識的提高，會拉動一些疫苗的銷售，比如今年冬天流感疫苗、23價肺炎疫苗的銷售都是非?；鸨模@會帶來相關(guān)公司業(yè)績的超預(yù)期。另外一方面，新冠疫苗的研發(fā)進(jìn)展也在順利推進(jìn)，我們認(rèn)為未來幾年也會帶來業(yè)績的增厚。

 

未來進(jìn)化的方向：跨市場提升方法論

    記者：今年，隨著醫(yī)藥基金成為市場的熱點及規(guī)模的迅速擴大，很多醫(yī)藥基金經(jīng)理逐步向全能型的選手轉(zhuǎn)身，從醫(yī)藥投資拓展到科技、消費等領(lǐng)域。今年5月份，您也發(fā)行了工銀科技創(chuàng)新基金。未來，您如何擴展能力圈？

    趙蓓：我自己認(rèn)為我的投資框架是可以擴領(lǐng)域的，自上而下的投資思路是可以應(yīng)用到行業(yè)比較領(lǐng)域的，另外，醫(yī)藥是個包羅萬象的大行業(yè)，包括科技屬性的創(chuàng)新藥、周期屬性的原料藥、消費屬性的OTC、醫(yī)療服務(wù)等，商業(yè)模式的研究可以向其他行業(yè)拓展，只是其他行業(yè)的知識體系需要補充。

    記者：通常而言，公司對基金的考核方向也會影響到基金經(jīng)理的風(fēng)格，能否談一下公司對基金的考核標(biāo)準(zhǔn)?

     趙蓓：銀行系的基金對風(fēng)險及長期業(yè)績更重視，所以，公司對我們的考核側(cè)重長期超額能力，在我們的業(yè)績考核中，長期業(yè)績占比很大，達(dá)到70%。

    記者：回撤目前納入到公司的考核里嗎？您未來在控制回撤和組合管理方面是如何考慮的？

    趙蓓：回撤目前沒有納入到我們的考核標(biāo)準(zhǔn)里。醫(yī)藥基金和全市場基金不一樣，行業(yè)貝塔屬性是躲不掉的，但我也希望未來能夠通過個股分散度提升來降低回撤幅度。

    記者：醫(yī)藥無疑是中國未來最具確定性的成長賽道，隨著管理規(guī)模的迅速增大，您在團(tuán)隊力量的加強及配合上是如何應(yīng)對的？

    趙蓓：除了目前管理的4只基金，我現(xiàn)在兼任工銀瑞信研究部副總監(jiān)和醫(yī)藥研究團(tuán)隊負(fù)責(zé)人。

    工銀的架構(gòu)上，所有管行業(yè)基金的都在研究部，我們團(tuán)隊除了管理行業(yè)基金，還要負(fù)責(zé)給其他基金經(jīng)理提供醫(yī)藥行業(yè)的投資建議。醫(yī)藥團(tuán)隊目前有5個人，基本都是我推薦給公司的，我是藥學(xué)及金融學(xué)復(fù)合背景，其他四人分別是醫(yī)學(xué)、生物學(xué)、藥學(xué)、化學(xué)和金融復(fù)合背景這幾個方向，基本覆蓋了醫(yī)藥行業(yè)的全產(chǎn)業(yè)鏈。主要奉行的是長期投資、價值投資和基本面研究驅(qū)動投資的理念。