來源：金融界

作者：工銀瑞信基金經理陳小鷺

過去二三十年，我們國家經濟依靠房地產和基建帶動，實現了較長時間的高速增長，到目前為止，體量已經很大，預計未來難以繼續(xù)以很高的速度持續(xù)增長，將慢慢的轉變?yōu)榇媪康倪壿?，經濟進入新常態(tài)。另一方面，加入WTO以來，我國的出口導向型經濟也快速增長，充分享受到了全球化的紅利，當全球經濟增長也出現減緩，大家從貿易的共同繁榮中表現出了更多的競爭因素，出口面臨壓力?？傊?，我們依靠廉價勞動力和過度消耗資源環(huán)境的發(fā)展模式走到了調整的窗口，恰逢全球第四次科技革命的浪潮，無論是技術突破或者是商業(yè)模式的創(chuàng)新如火如荼，經濟轉型成為必然。

與此同時，經過幾十年的重工業(yè)化發(fā)展，我們儲備了完備的工業(yè)體系，熟練的產業(yè)工人和龐大的大學生、工程師團隊，產業(yè)升級具備條件。以化工為例，和同樣具有承接潛力的印度相比，中國化工產品產量往往十倍、數十倍于印度，甚至普遍進入到產能過剩的階段，為下一步升級成高品質的產品提供了低廉的原料、充沛的技術和人才。

今年以來，頻繁的內外部摩擦調解將成常態(tài)，對資本市場的影響也越來越沒那么劇烈。觀察國內股票市場趨勢，更多依賴于我們自身經濟運行的平穩(wěn)和轉型升級的成效，自年初以來，我們重點布局了人工智能、汽車電子、5G材料以及受益國產替代的新材料等領域的重點公司，并且根據行業(yè)趨勢變化和公司業(yè)績進行動態(tài)調整。

在行業(yè)方面，我們認為一定要重視行業(yè)趨勢，大的機會往往蘊含在大的歷史浪潮中，一個牛股肯定不是躲在自己的微觀邏輯中成長起來的。遠則二十年來伴隨國內城鎮(zhèn)化加速帶來的房地產和相關產業(yè)鏈高速發(fā)展、國內重化工業(yè)從無到有從弱到強，很多門類從進口到自給自足甚至出口的過程；近則2013-2015年移動互聯網浪潮催生的快遞、外賣、打車、手游等新的生活形式、2015-2017年國家補貼扶持和原材料大幅降低雙重驅動，需求大幅增長的光伏、新能源汽車、2016-2018年供給側改革和環(huán)保風暴下，產能收縮造成價格高度景氣的上游和中游周期。總而言之，牛股的產生都是來自于大的經濟和產業(yè)趨勢，今年以來，表現較好的公司同樣是來自于伴隨5G基站建設、5G手機升級帶動的上游需求、集成電路國產化、國內創(chuàng)新藥研發(fā)加速等趨勢較好的行業(yè)中。

在公司的選擇上，我們主要關注三個方面：空間大、壁壘高、執(zhí)行力強。

1.空間大——帶來高成長性

較大的行業(yè)空間才能帶來持續(xù)的高成長性，尋找公司就像捕魚，只有去大江大湖，才能找到大魚，小池塘只能孕育小魚小蝦。如果一個行業(yè)市場容量很小，龍頭企業(yè)也不具備跨行業(yè)經營能力，那么要想做大做強就很難。例如牛股輩出的手機產業(yè)鏈，有很多產品價格單價高，加工價值量大的環(huán)節(jié)能夠做大，但是我們也看到有一些雖然也是蘋果、華為產業(yè)鏈，但是單機用量只有1-2塊錢，整個行業(yè)空間就只有1-20億，這樣的行業(yè)除非龍頭公司能持續(xù)開發(fā)出新產品，否則要做大就比較艱難。

在具體的研究工作中，需要不停的進行行業(yè)空間、行業(yè)增速、龍頭占比、格局變化等數據的測算和推演，格物致知。以新能源汽車為例，國內汽車年銷量接近3000萬輛，電動車13年-18年從2萬輛增長到125萬輛，占比還很低的情況下，國內行業(yè)產值達到2千億級別，全球動力電池市場空間達到1800億，對應四大材料正極、負極、隔膜、電解液需求為460億、65億、90億、80億左右，如果再考慮增速、企業(yè)占有率和利潤率，比較容易看出企業(yè)潛在的盈利水平。以消費電子為例，全球智能手機每年銷售14億部，電視機銷售數量2.6億部，行業(yè)產值大概是2.5萬億和5000億的水平，對應顯示材料需求8000億，其中液晶材料、偏光片、靶材、OLED材料行業(yè)空間分別為160億、540億、800億、1400億，再考慮國產化率和利潤率水平，可以看出每個細分行業(yè)的成長空間和盈利潛力，進而評估行業(yè)內企業(yè)市值的匹配程度，高估或者低估。

2.壁壘高——決定高盈利

在制造業(yè)領域，只有高壁壘的行業(yè)才能產生高額利潤。高壁壘可能來自于較強的技術難度，或者較大的規(guī)模效應、較低的生產成本。樸素的來看，高壁壘的行業(yè)往往對應了更高的毛利率和ROE水平，這個在選擇行業(yè)公司的時候，從財務指標上可以初步判斷。以化工材料行業(yè)為例，不同產品的進入壁壘和競爭格局，對應毛利率的差異巨大，完全競爭的大宗標準化原材料尿素、PVC等產品，毛利率只有十幾個點；寡頭競爭的維生素行業(yè)，參與者有限，具有一定技術難度，毛利率水平大約到20-30%，偶有聯合提價也經常有新產能沖擊市場，把毛利率波動區(qū)間打到40%以上或者20%以下；寡頭壟斷的染料行業(yè)、中間體行業(yè)進入難度較大，格局穩(wěn)定，毛利率可以達到40%；完全壟斷的專用化學品毛利率可以高達50%，甚至70%。經濟學的基本規(guī)律在化工這種廣泛性行業(yè)中可以看到完美的驗證。除了簡單的財務指標，更多的高壁壘的挖掘來自于對技術趨勢的研究、公司研發(fā)投入、專利數量、激勵機制等方方面面的跟蹤，通過尋找良好的壁壘來尋求投資的超額收益是切實可行的。

3.執(zhí)行力強——決定技術進步

在投資中，我們往往關注到公司是否有優(yōu)秀的管理層，充分發(fā)揮企業(yè)家精神，如果有一家公司經營層面踏實穩(wěn)健，技術扎實，哪怕沒有展現出長期卓越的戰(zhàn)略眼光，至少能成為一個穩(wěn)定收益的標的。但是哪怕是好的戰(zhàn)略，如果企業(yè)經營層面執(zhí)行力不夠，往往很難落實到業(yè)績上來。巨大的市場空間，超高的利潤水平，大部分有進取心的公司都能看到，也都想進入，但實際過程中，真正比拼的是項目執(zhí)行的速度和程度。前瞻性的戰(zhàn)略＋踏實高效的執(zhí)行這一完美組合并不多見，有的時候會發(fā)現公司管理層很有野心和眼光，做了大量超前的科學的趨勢判斷和布局，但是執(zhí)行層面并不能找到合適的人來落地自己的想法，或者項目進展繁冗緩慢，遲遲看不到投資——產出——財務這一鏈條的傳遞效果，不了了之，甚至變成負面拖累。

我們傾向于用更長期的視角來做判斷，在實業(yè)生產過程中，企業(yè)的變化是一個慢變量，無論是企業(yè)戰(zhàn)略的調整，競爭環(huán)境的改變，產能的擴大、產品競爭力的提升，都需要時間孕育，但是在資本市場，尤其是在股票投資人心中，恨不得三五天就看到效果，資本市場都是比較聰明的人，腦子轉得特別快，現在信息傳遞也很快，因此容易產生基本面變化和股票預期的劇變錯位。以做實業(yè)的心態(tài)參與到股票投資當中，必然要求深入研究，持續(xù)跟蹤，較長的持股周期并伴以耐心，分享企業(yè)長期成長創(chuàng)造的財富，靜待花開。當然這有一個潛在前提是，選擇的公司是對的，如若在一個錯誤的公司上面進行了錯誤的長期堅守，虧損可能更嚴重，因此又面臨股票投資的第二個問題，股票投資和實業(yè)投資的區(qū)別：股票提供了一個進出門檻較低，交易成本較低的投資手段，相比較企業(yè)家傾其所有義無反顧的投入而言，股票投資更容易知錯就改，心無所住。所以，當面臨股票與公司基本面出現較大程度偏離的時候，也要及時賣出，這種偏離可能是來自于基本面趨勢的逆轉，景氣周期跨過頂點；或者是股價過快上漲已經包含了過于飽和的樂觀預期；甚至是公司管理層和經營層面發(fā)生了質的變化，都需要及時應對。

展望未來，我們對國內權益市場還是保持相對樂觀的，雖然2019年很多股票漲幅已經很大，但是這個一方面是對2018年大幅下跌的修正，另一方面很多股票尤其是行業(yè)龍頭和景氣賽道的公司盈利顯著增長，股價合理的反應了業(yè)績的增長，中長期視角看，市場整體估值處于A股歷史上長期均衡水平，并未顯得高估?？春玫男袠I(yè)包括高端制造，TMT、新材料、新能源等領域。以產業(yè)縱深較好的電子為例，短期我們看到伴隨5G基礎設施建設和智能手機換代相關的標的漲了很多，但是更長遠來看，5G技術在應用端包括人工智能、云游戲、海量高清視頻、智能駕駛、工業(yè)互聯網、物聯網等很多領域可以落地，以5G為核心推動的泛數字化對社會生活、生產帶來的變革還遠沒有展示其全貌。

從另一個角度看，半導體行業(yè)全球每年營收高達3萬億，泛數字化對芯片的需求是持續(xù)快速增加的，今年以來很多設計端的公司表現優(yōu)秀，設計是半導體中資產相對較輕的環(huán)節(jié)，一旦有新產品突破，利潤相比收入更容易出現爆發(fā)式增長，未來隨著應用端更普遍的落地，晶圓制造、設備、材料、封測、模組等環(huán)節(jié)的景氣度也將顯著回升，這一過程往往還伴隨著國產化率的提高。全球新一輪的技術變革正在進行，中國在這一輪變革中已經具備了相當的競爭力，越來越多的優(yōu)秀企業(yè)有望脫穎而出，投資中國經濟轉型，挖掘產業(yè)升級機會正當其時。

陳小鷺（先生）：碩士研究生，現擔任工銀瑞信國家戰(zhàn)略主題股票基金經理，擬任工銀產業(yè)升級股票基金經理。曾在華泰聯合證券擔任研究員，2011年加入工銀瑞信基金管理有限公司，歷任研究部基礎化工行業(yè)高級研究員、基金經理。