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    工銀瑞信添祥一年定期開(kāi)放債券型證券投資基金是工銀瑞信基金管理有限公司正在發(fā)行的一只債券型基金，該基金采取一年定期開(kāi)放的運(yùn)作模式，根據(jù)海通基金分類(lèi)，屬于偏債債券型。
　　一、 產(chǎn)品特色分析
　　封閉管理+定期開(kāi)放+不上市交易：以一定的資產(chǎn)流動(dòng)性來(lái)?yè)Q取封閉運(yùn)作優(yōu)勢(shì)。本基金屬于定期開(kāi)放型債基，每年開(kāi)放一次申贖，期間封閉運(yùn)作。對(duì)于債券型基金來(lái)說(shuō)，封閉運(yùn)作為投資管理帶來(lái)的諸多便利。
　?。ㄒ唬┻\(yùn)作周期內(nèi)封閉管理便于債券的投資操作
　　封閉運(yùn)作一方面在契約上相比開(kāi)放式可擁有更高的杠桿調(diào)控空間，可以通過(guò)回購(gòu)來(lái)放大投資杠桿；另一方面無(wú)需擔(dān)心現(xiàn)金流波動(dòng)，能投資一些流動(dòng)性較弱但收益相對(duì)較高的券種，正是由于封閉式運(yùn)作具備這些優(yōu)勢(shì)，歷史上封閉式運(yùn)作的債券基金平均收益要好于開(kāi)放式債基。
　　（二）定期開(kāi)放申贖 兌現(xiàn)投資收益
　　在每個(gè)運(yùn)作周期結(jié)束后，工銀瑞信添祥一年定開(kāi)設(shè)置一個(gè)持續(xù)5-20個(gè)工作日的開(kāi)放期，在該期間投資者可以集中進(jìn)行申購(gòu)贖回。由于資金進(jìn)出的時(shí)點(diǎn)相對(duì)確定，一方面為投資者提供了一個(gè)資金退出通道，讓投資者能按凈值兌現(xiàn)本金和收益，另一方面也便于管理人提前進(jìn)行現(xiàn)金頭寸安排，降低贖回風(fēng)險(xiǎn)。
　?。ㄈ┓忾]期間不上市交易 踐行絕對(duì)收益
　　不上市交易讓投資者固化了投資期限，期間凈值波動(dòng)不應(yīng)對(duì)其構(gòu)成實(shí)質(zhì)影響，可將關(guān)注點(diǎn)置于投資期限內(nèi)可能獲得的收益。債券資產(chǎn)的特性使其在中長(zhǎng)期取得正收益的概率較大，因此封閉期內(nèi)不上市交易相當(dāng)于讓投資者被動(dòng)屏蔽了凈值波動(dòng)影響，被動(dòng)踐行了投資期限內(nèi)的絕對(duì)收益理念。
　　二、 基金經(jīng)理分析
　　（一）歷史業(yè)績(jī)分析
　　基金經(jīng)理何秀紅女士2009年7月加入工銀瑞信基金，現(xiàn)任固定收益部副總監(jiān)，歷史上管理了多只固定收益類(lèi)產(chǎn)品，涵蓋多種產(chǎn)品類(lèi)型，管理經(jīng)驗(yàn)豐富。同為一年定期開(kāi)放的純債債券型產(chǎn)品工銀瑞信信用純債一年A，任職期內(nèi)凈值增長(zhǎng)率為35.00%，同類(lèi)排名第4/53位，任職期內(nèi)業(yè)績(jī)表現(xiàn)良好。整體來(lái)看，基金經(jīng)理所管理的絕大多數(shù)產(chǎn)品在任職期內(nèi)的收益處于同類(lèi)中上游水平。
　　（二）投資風(fēng)格分析
　　基金經(jīng)理何秀紅會(huì)結(jié)合債市收益率水平來(lái)衡量債券的配置性?xún)r(jià)比，從而調(diào)整倉(cāng)位、杠桿以及久期水平——當(dāng)債券收益率水平較高時(shí)，基金經(jīng)理會(huì)適度提高純債倉(cāng)位，同時(shí)拉長(zhǎng)組合久期，從而增強(qiáng)組合的上漲彈性；當(dāng)債券收益率水平較低時(shí)，基金經(jīng)理在降低倉(cāng)位的同時(shí)也會(huì)配置一定短融來(lái)縮短組合久期，操作風(fēng)格回歸穩(wěn)健。券種配置方面，基金經(jīng)理專(zhuān)注于配置信用債，同時(shí)也會(huì)適時(shí)少量參與配置利率債。信用債中側(cè)重于配置高等級(jí)個(gè)券，組合抵御信用風(fēng)險(xiǎn)的能力較強(qiáng)。
　　我們以工銀信用純債一年來(lái)分析基金經(jīng)理何秀紅的投資管理策略及操作風(fēng)格。該產(chǎn)品由基金經(jīng)理于2013年產(chǎn)品成立之初開(kāi)始管理，歷史業(yè)績(jī)較長(zhǎng)，且與新發(fā)產(chǎn)品工銀瑞信添祥一年定開(kāi)同為一年定期開(kāi)放式債基，能夠相對(duì)客觀地反映基金經(jīng)理過(guò)去在純債部分的投資風(fēng)格。
　　該產(chǎn)品的歷史純債倉(cāng)位及杠桿水平相對(duì)較高，但基金經(jīng)理會(huì)結(jié)合債市收益率水平來(lái)衡量債券的配置性?xún)r(jià)比，從而調(diào)整倉(cāng)位。具體地，橫向與同類(lèi)型定開(kāi)債基對(duì)比后，我們發(fā)現(xiàn)工銀信用純債一年的歷史純債倉(cāng)位以及杠桿水平偏高。縱向?qū)Ρ仍摦a(chǎn)品歷史各期的純債倉(cāng)位及杠桿水平后，我們發(fā)現(xiàn)該產(chǎn)品在14、15年的封閉運(yùn)作期中維持了高倉(cāng)位，在債券牛市中獲得不錯(cuò)表現(xiàn)；16年該產(chǎn)品進(jìn)入第四個(gè)封閉運(yùn)作期后純債倉(cāng)位顯著低于前幾個(gè)運(yùn)作周期，由于當(dāng)時(shí)債券整體的收益率水平已下行至歷史低位，市場(chǎng)的泡沫化程度較高，大量配置純債或面臨回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，因此基金經(jīng)理降低了純債部分的配置力度；17年產(chǎn)品進(jìn)入第五個(gè)封閉運(yùn)作期以來(lái)，由于債市收益率已經(jīng)經(jīng)歷了一定幅度調(diào)整，基金經(jīng)理認(rèn)為具備了一定配置價(jià)值，因此純債倉(cāng)位穩(wěn)中有升，配置時(shí)點(diǎn)相對(duì)左側(cè)。整體來(lái)看，基金經(jīng)理會(huì)綜合比較債券收益率水平，來(lái)靈活調(diào)整純債倉(cāng)位及杠桿水平。另外，基金經(jīng)理會(huì)在每年一季度時(shí)降低杠桿及倉(cāng)位水平，或?yàn)榱嗽谙乱患径乳_(kāi)放申贖時(shí)提供一定的流動(dòng)性保障。

    券種配置方面，契約要求基金經(jīng)理專(zhuān)注于配置信用債，基金經(jīng)理也會(huì)適時(shí)少量參與配置利率債。從持倉(cāng)上，基金經(jīng)理長(zhǎng)期超配信用債，以獲得相對(duì)于利率債較高的票息收入。在利率債方面，基金經(jīng)理也會(huì)適時(shí)地少量參與。例如，16年二、三季度中，債市在經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)兩年多的牛市后，信用利差壓縮至歷史低位，此時(shí)配置信用債的性?xún)r(jià)比較差，因此基金經(jīng)理適度增加了安全性更高的利率債的配置比例。

　　信用債中側(cè)重于配置高等級(jí)個(gè)券，組合抵御信用風(fēng)險(xiǎn)的能力較強(qiáng)?；鸾?jīng)理歷史上一直十分重視個(gè)券信用風(fēng)險(xiǎn)的把控，重點(diǎn)配置高等級(jí)信用債。16年二季度以來(lái)，重倉(cāng)券中披露的信用債清一色為高等級(jí)品種，提升了組合整體的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

　　基金經(jīng)理會(huì)結(jié)合債券收益率水平靈活調(diào)整組合久期，重倉(cāng)券久期基本短與同類(lèi)定開(kāi)債基。該產(chǎn)品歷史上的久期基本低于同類(lèi)型定開(kāi)債基，17年產(chǎn)品進(jìn)入第五個(gè)封閉運(yùn)作期以來(lái)，重倉(cāng)券的久期有所拉伸。在債券整體收益率處于相對(duì)較高水平時(shí)，例如15年間，組合久期基本維持在3年左右。當(dāng)債券收益率已經(jīng)下行至歷史低位，例如16年二季度時(shí)，基金經(jīng)理會(huì)增加短融配置從而縮短組合久期，用以降低未來(lái)利率上行帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。從配置效果來(lái)看，由于基金經(jīng)理提前采取了短久期+低杠桿的操作，使得組合在16年四季度債市巨幅調(diào)整中的回撤也相對(duì)較小。

　?。ㄈ┗鸸竟芾砟芰?br /> 　　工銀瑞信基金管理有限公司成立于2005年6月21日，截至2018年6月30日，旗下共有106只公募基金，總規(guī)模（不含貨基，剔除聯(lián)接基金重復(fù)部分）合計(jì)約1440.44億元，位居同類(lèi)第11/124名。分類(lèi)來(lái)看，權(quán)益類(lèi)和固收類(lèi)資產(chǎn)的規(guī)模分別為518.15億元和920.03億元，分列同業(yè)第18/123和第8/114位，排名較為靠前。固定收益投資方面，公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)較好，中短期業(yè)績(jī)有波動(dòng)。截至2018年6月29日，最近一年、三年和五年公司旗下固定收益類(lèi)基金的凈值增長(zhǎng)率分別為2.25%、5.95%和37.58%。
　　三、市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)分析
　　根據(jù)海通固定收益團(tuán)隊(duì)的觀點(diǎn)，下半年信用債高低等級(jí)間分化預(yù)計(jì)將加劇，仍需以安全為上。
　　1）債牛格局延續(xù)，信用利差分化。展望下半年，融資增速下行、名義GDP回落、貨幣邊際轉(zhuǎn)松、外資配置增強(qiáng)等對(duì)債市仍有支撐，慢牛格局延續(xù)。但理財(cái)資金回表、資管產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型等均伴隨風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降，更有利于利率債。再融資壓力最大的地產(chǎn)、建筑、城投等行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)仍待釋放，違約潮或仍將延續(xù)，高等級(jí)信用債信用利差受益于流動(dòng)性改善將跟隨利率債回落，而低等級(jí)信用債信用風(fēng)險(xiǎn)仍高，信用利差保護(hù)明顯不足，仍有上行壓力。
　　2）堅(jiān)守中高等級(jí)，適度加杠桿。同業(yè)套利鏈條壓力減輕，降準(zhǔn)降低銀行負(fù)債端壓力，同業(yè)存單利率仍將延續(xù)下行，打開(kāi)信用債短端利率下行空間，信用債曲線或由牛陡轉(zhuǎn)向牛平，高等級(jí)信用債可適當(dāng)拉長(zhǎng)久期。套息空間尚可，降準(zhǔn)利于降低資金利率中樞，提高資金面穩(wěn)定性，但流動(dòng)性分層現(xiàn)象仍存，非銀機(jī)構(gòu)操作難度加大，加杠桿套息亦需適度。
　　3）擇機(jī)配置，安全至上。若違約潮繼續(xù)發(fā)酵，信用風(fēng)險(xiǎn)向流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的演化中，信用資質(zhì)較優(yōu)的債券可能也會(huì)被誤傷，關(guān)注錯(cuò)殺后的配置機(jī)會(huì)。剛兌打破過(guò)程中部分城投可能被錯(cuò)殺，但最差的時(shí)刻仍未到來(lái)，配置時(shí)機(jī)仍需等待。供給側(cè)改革進(jìn)入尾聲，商品價(jià)格難漲，但為維護(hù)改革成果，價(jià)格大跌可能性也不大，對(duì)于周期性行業(yè)龍頭債券，配置價(jià)值仍存。油價(jià)上漲后關(guān)注化工行業(yè)的配置價(jià)值，如PTA、煤化工、石油開(kāi)采等行業(yè)。
　　四、風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1） 該基金可以進(jìn)行二級(jí)市場(chǎng)股票、可轉(zhuǎn)債投資，對(duì)基金經(jīng)理大類(lèi)資產(chǎn)配置能力的要求較高。
    2）該基金為一年定期開(kāi)放式基金，在封閉運(yùn)作期內(nèi)投資者無(wú)法隨意申贖。
　　3）定開(kāi)債基的杠桿比例上限為200%，高于普通的一般開(kāi)放式債基，因此其收益的波動(dòng)性或高于一般開(kāi)放式債基。